破解货币幻觉

　　本报记者 刘巍 程东升 李振华

　　·前言·

　　上周召开的全国金融工作会议上，温家宝总理表示“进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”。再次表明中国政府开始着手解决外汇储备难题。

　　众所周知，截至今年初，中国外汇储备额已经高达1万亿美元，位居世界第一。而美元不断贬值的现实，令外汇储备资产缩水的风险大幅提升。或许汇金的诞生，为外汇储备的投资、使用开辟了新的途径。不过汇金原本使命并非解决储备问题，而是金融系统救助。如今金融系统改造已近尾声，汇金投资模式岂能无限复制？据悉，中国政府正试图建立一家类似于新加坡政府投资公司(GIC)的“外汇投资公司”，专门负责部分外汇储备的投资。但究竟是汇金角色转换，还是建立一家全新的公司？如果是建立一家新公司，那么它与汇金公司如何定位？

　　而在管理现有外汇储备的同时，适当放缓外汇储备的增速，同样重要。据海关最新统计，2006年我国实现贸易顺差1774.7亿美元，再创纪录。有媒体报道称，如果中国的贸易顺差继续扩大，而且中国政府不改变其汇率政策，中国外汇储备可能会在今后四年内翻一番，达到2000万亿美元。那么2005年以来，我国实行的人民币对美元小幅稳步升值的汇率政策是否需要调整？而人民币升值，能否根本解决国际收支失衡的状况？

　　针对以上问题，本报诚邀银河证券首席经济学家左小蕾、国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁和中国改革开放论坛研究员王元龙，齐聚本期“天下论衡”。本期论坛由本报记者李振华主持。

　　(刘巍)

　　1. 汇率政策之辩

　　国际上已经先形成了人民币升值30%-40%的预期，在这种情况下，我们小幅稳步升值，实际是上把投机人民币升值的风险确定了，形成了一个无风险环境。

　　主持人：有机构估计，如果中国的贸易顺差继续扩大，而且中国政府不改变其汇率政策，那么中国外汇储备可能会在今后四年内翻一番，引发通货膨胀和资产泡沫。在上周召开的全国金融工作会议上，温家宝总理表示，中国应当“加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”，也引发了许多猜测。那么中国现在对美元小幅升值的汇率政策是否应该改变？

　　左小蕾：2004年，关于外汇储备多寡的争论就已经开始。其实2001年，日本就提出人民币升值问题，但形势并不严峻。直至2004年，美国在贸易顺差以外出现巨额财政赤字，引起国际经济失衡的担心。2004年中国贸易顺差，虽然仅为同期GDP的2%，但是该年进入中国的外汇已高达2000多亿，人民币升值的问题立刻被强化。归结主要原因有二：一是美国为恢复经济，低利率来发行货币；二是人民升值的炒作。在此之前，国际游资已经把石油、黄金、房地产等都炒过了，于是开始炒作亚洲新兴经济体的资产，包括印度、中国。所以说，外汇储备迅速增长的原因，就有如一个循环：因为中国外汇储备增加过快，贸易顺差持续，所以国际上要求人民币升值；而又因为对人民币升值的炒作，再加上国际化、信息化的推动，进一步增加了外汇流入，更加大了“货币幻觉”。

　　从国际贸易理论看，外汇积累过快说明该国货币币值低估，应该升值以解决国际收支失衡，但这是有前提的。第一，出口贸易应该以一般贸易为主，但是我国现在是以出口加工贸易为主。第二，中国所面临的问题是，国际上已经先形成了人民币升值30%-40%的预期，在这种情况下，我们小幅稳步升值，实际上是把投机人民币升值的风险确定了，形成了一个无风险环境。所以回顾2006年的情况，我觉得需要反思这个政策。

　　第一，2005年，人民币开始小幅升值，积累至今已升值5%多，顺差不降反升，流动性输入不降反升，这一政策并没解决中国国际收支失衡的状况，反而更加严重。第二，在当前国际大环境下，这是不是中国一国就能够解决的问题？我们知道前些日子泰国一日新政的事情，泰铢升值15%都不解决问题，最后还是要启动最古老、最原始、最保守的管制措施。所以，我觉得中国一定要很清楚，在全球化、网络信息化的大环境下，一个发展中国家靠自己的政策和力量解决全球问题是不现实的。华盛顿共识推动资本全球流动，美元变成“石油美元”、“亚洲美元”、“欧洲美元”、“黄金美元”等，可以跨过国界来影响其它国家。而且随着信息化的发展，资金这一分钟还投资在亚洲，下一分钟可能就转移到欧洲去了。按照货币学派的理论认为，流动速度越快，创造的流动性越多。所以，在全球缺乏一个与全球化、信息网络化高度发展相匹配的金融体系的情况下，中国不可能靠汇率浮动、人民币升值来彻底解决国际收支失衡的问题。

　　此外，我还想提出一个问题，在新的世界分工格局下，中国以出口加工贸易为主，然后再用外汇收入购买美国国债，而美国就用这些从外国人手里借来的钱大举消费，这种动态的均衡是不是在全球化下形成的一种新的模式？因为国际贸易的比较优势造成新的贸易格局，加之资本大规模全球流动，形成全球经济总循环。如果从某一个局部来看可能存在失衡，可是从全球范围来看或许并不是失衡。那么我们是不是要轻易打破这个动态均衡？我觉得应该深思。

　　对于成熟经济体，基本可以从历史上看出，它们多是在完成工业革命以后放松汇率。但中国现在还不是这个阶段，而又在当前大环境下必须调整汇率，那么就更要慎重。我觉得至少浮动汇率和资本项目完全可兑换这两件事情不能同时进行。随着中国资本项目可兑换比例越来越高，可兑换的途径也越来越多，外国资金无所顾忌进出中国，助长了资产价格，长期来看危害很大。试想发达国家，如美国纳斯达克都抵挡不住长期的泡沫，那么中国长期如此，是不是也存在像纳斯达克从5000点掉到1000点的风险？

　　魏加宁：汇率和资本管制这两项同时动风险可能要大些。比如说实行固定汇率，即使允许资本自由进出，它们也没有投机的希望，因此不会大进大出。这样，池子里的水就不会漫出来。反之，如果实行严格的资本管制、同时允许汇率浮动，那么国际上的投机的资金很难进来，即使进来获得了人民币升值的收益，但是出不去，所以进入中国的欲望也会有所降低，在这种情况下汇率的浮动范围就会十分有限，慢慢就会产生均衡汇率的效果。所以说，汇率浮动和资本项目可兑换是两项长期的改革，而不能同时都快速放开，改革应当有一个先后顺序。

　　左小蕾：我们还有一个概念上的错误，即把灵活的汇率制度改革等同于人民币升值。但事实上，灵活货币制度的改革是一个双向概念，而人民币升值是一个单向概念。

　　鉴于以上原因，我觉得当前要做两件事情。第一，要想办法打消

人民币汇率机制改革就是升值这种单边上涨的错误预期。第二，中国可以宣布建立一种应急机制，声明“因为我国是发展中国家、是新兴市场，协调能力有限，为防范金融危机，我们允许国际资本流进来，但一旦达到我国设定的临界线，将启动紧急应急机制、严格控制资本流出”。而且我觉得这个临界线最好不要公开，就像新加坡保密其汇率浮动区间一样，这对投机资金而言是极大的威胁。当然这一机制要提前宣布，千万不能到了迫不得已时才突然搬出来，那样很可能和泰国一日新政的下场一样。

　　第二，打破单边上涨的预期，汇率应该上下浮动。可能会有人说这是在操纵价格，但单边上涨就不是操纵价格了么？很多观点认为人民币应该升值30%-40%，为什么现在只升5%？把升值预期固定、增加自己的风险，也一样可以被指责。汇率在一定区间内上下波动，而非稳步升值更能够反驳“操纵汇率”的指责。当然，这其中也有问题，如果发放的信号不准确、措施不到位的话，很可能造成人民币汇率一跌，投机资金就开始买进，人民币一升就开始卖出，这样中国会面对更大的麻烦。

　　2. 打破“货币幻觉”

　　现在一谈到解决国际收支失衡，就是要人民币升值，其实这是下错了药，调整中国内部矛盾，包括投资过热等，才是根本的解决之道。

　　主持人：据海关总署最新统计，2006年我国实现贸易顺差1774.7亿美元，再创纪录，国际收支失衡问题愈发严重。那么为解决国际收支失衡、减缓外汇储备增速，有哪些措施？

　　左小蕾：现在一谈到解决国际收支失衡，就是要人民币升值，其实这是下错了药，调整中国内部矛盾，包括投资过热等，才是根本的解决之道。

　　理论上，顺差等于储蓄减去投资。由此可见，为减少贸易顺差，可以从以下几方面着手。第一，减少政府储蓄和固定资产投资，这部分钱可以用于构建社保体系等。第二，推行国企分红。由于体制问题，国企有很多自有资金，或是存于银行，或是用于盲目扩张和多元化的投资，应尽快改革。第三，大力发展资本市场，企业通过融资，把居民储蓄转化到生产领域。而且如果社保体系比较健全，老百姓有安全感，消费就会扩大。通过以上几方面的综合努力，对外贸易必然会有所下降，经济增长模式就可以从投资拉动型转到消费拉动型，也就减缓了外汇储备的增速。

　　但是大家都不愿意从这些根本问题上着手，因为不能立竿见影，包括现在讨论的成立国家外汇投资公司，也是希望减低外汇积累账面值来缓解压力。不过成立外汇投资公司，倒可以把中国的“货币幻觉”降下来，减少投机资本的流入。因为外汇投资公司是通过财政部发债的方式购买央行的外汇储备，这就把本来在中央银行的债务，转变成国家债务。而且这样做相当于收缩流动性，可以减轻中央银行的负担。

　　魏加宁：提到“货币幻觉”，我很担心中国现在的一些现象，与1980年代后期日本泡沫经济时期惊人的相似。当时我正好在日本，有比较深的感受：开始是日元猛涨，然后股市、房地产价格猛涨，后来甚至连

高尔夫会员证、收藏品、文物等价格都在涨。

　　其实越是形势一片大好的时候，越是需要冷静，越要看清楚隐患在哪里。所以我觉得，现在的主要问题还不在于把外汇储备拿出来多少，拿出来去做什么，而首先在于消除“货币幻觉”。

　　我认为，减缓外汇储备增长过快的势头需要从多方面综合治理。首先，近期讨论很多的统计数据失真的问题。不是说有个好看的统计数字，对国家就有好处。尤其在这种“形势大好”，或者说存在一定的泡沫的时候，多把一些问题摆出来，可以使投资者更加理性，把过于乐观的预期适当降下来，是有必要的。亚洲金融危机时，刚刚还在吹东亚模式、四小龙模式，突然一夜之间就说泰国没有外汇储备了，这才是非常可怕的。

　　其次，强制性结汇本身也是推高外汇储备的体制性因素之一，需要加以改革。

　　再者，在目前经济形势较好、外资流入过多的情形下，加快“两税并轨”步伐，也可以适当减轻外汇储备增长过快的压力。否则，如果等经济下滑、外资开始撤出中国的时候再进行“两税并轨”恐怕就迟了。

　　如果上述措施到位，人民币升值的预期和压力恐怕就不会有现在这么大了。

　　王元龙：此外，还要有一个观念上的转变。长期以来，我国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的倾向。实际上，这是外汇储备等于经济实力与神化外汇储备功能观念的衍生品，主要表现为消极或被动地持有外汇储备。在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，片面地认为外汇储备有备无患，不到最后关头或者是万不得已，决不可轻易动用外汇储备，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。

　　左小蕾：我不觉得外汇储备太多，因为很多人没有注意到，以QFII为例，去年进入中国近100个亿资金，股市涨幅约100%，如果今年兑换出去就变成200亿，再加上人民币升值，就会更多。热钱也是如此。也就是说1万亿外汇储备中，假定有2000亿美元是这样的资金，出去就是4000亿、5000亿。亚洲金融危机以后，IMF也改变过去衡量外汇储备必要规模的看法，在三个月进出口额的基础上，再加上短期债务。我想，现在应该还要考虑到QFII、热钱这类资金的问题。

　　现在，全世界如此过剩的流动性问题，按照传统经济学理论应该产生通货膨胀，但我们发现并没有如此。美国不通货膨胀可以解释：第一，美国在享受全世界价廉物美的好处。第二，劳动生产率提高，单位生产成本下降，所以价格也下降。第三，劳动生产率提高应该提高美国工资水平，但通过外包又部分抵消工资上涨的压力。

　　中国也没有产生通货膨胀，一是因为部分上游产品的价格被严格管制，所以一般商品价格上不去。二是一般产品过剩，供大于求，所以价格也不上涨。顶多粮食价格能对物价指数产生影响，但由于基数的问题，影响也有限。三是劳动力成本由于仍然存在供大于求也不可能大幅上涨。所以，传统的通胀指标近期似乎不是货币政策的主要目标。而过剩流动性引起的资产价格泡沫，包括石油价格上涨，倒是值得特别关注的问题。

　　3. “国家外汇投资公司”构想

　　建立国际外汇投资公司，显著优点就在于阻断了外汇储备与基础货币之间的直接联动以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。

　　主持人：刚刚我们也提到中国拟成立国家外汇投资公司，专门管理部分外汇储备，但还存在争议：一种思路是以汇金公司为基础改建而成，另一个思路是再建一家新的公司行使该职能，仍把汇金公司保留，您更倾向哪一种方式？

　　王元龙：其实，对我国外汇储备管理而言，问题不在于由谁来主导外汇储备的管理，关键在于理清外汇储备的形成与货币政策的关系，阻断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行货币政策操作的自主性，甚至中央银行的独立性创造必要的前提条件。与此相适应，必然要求有一个更加独立的外汇储备管理实体，即国家外汇投资公司。

　　这种外汇储备管理的基本组织架构，其实质是将外汇储备按汇率管理功能和投资功能进行划分。一是由于缩小了官方外汇储备的规模，使其保持在适度规模的区间之内，从而减轻了对人民币汇率升值的压力，有利于实现我国汇率政策的目标，同时也有利于提高央行货币政策的独立性和有效性；二是专业化经营的分工有利于实现外汇资产的安全性、流动性和收益性要求。即：用于汇率管理功能的外汇资产投资方向主要侧重于国际金融市场，其运用应当以保持流动性为主，兼顾安全性和收益性；而用于投资功能的外汇资产，其运用主要为长期性投资，应当以收益性为主，兼顾安全性和流动性。

　　如果成立专业化外汇投资公司，基本的操作方式应该是：主要通过发行人民币债券获得资金，然后向央行购买外汇的方式进行投资。这将为我国提供新的调控工具。因为，专业化的外汇投资公司的人民币债券和发行央行票据一样，可以起到回收基础货币的作用，这无疑可以在不增加央行资金压力的前提下回收目前过剩的流动性。此外，外汇投资公司在财务上与央行是彻底分开的，其外汇储备运用也应当坚持主要在海外使用的原则，这样就不会对国内经济造成压力。显而易见，这种外汇储备管理框架的显著优点就在于阻断了外汇储备与基础货币之间的直接联动以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。更为重要的是，由于不稳定的外部冲击被阻断了，央行货币政策的独立性将得以提高，其调控国内经济运行的能力也将进一步加强。

　　但是，如果从加强管理和提高效率的角度来看，我倾向于第一种方案，主要理由为：其一，中央汇金公司已经运作了数年，积累了一定的经验，以汇金公司为基础组建专业的外汇投资公司顺理成章；其二可避免人财物的重复与浪费，降低成本；其三，便于管理，同时也减少了协调的成本；其四，汇金公司与央行脱钩，使其真正转变为一家市场化经营的国家外汇投资公司。

　　左小蕾：我觉得如果是为了解决货币幻觉的问题，汇金公司的组织结构可能要做一些调整，因为现在的汇金公司在央行下面，钱还是挂在中央银行的账面上，还是央行的外汇储备。

　　魏加宁：我是从整个金融的宏观治理架构上综合考虑这个问题的。

　　自上次全国金融工作会议以来，我国国有金融机构经过改制、上市，金融机构的微观治理结构得到很大改善，但是目前整个金融的宏观治理架构还存在一些缺陷。其一，从金融安全网的角度来看。一个国家完整的金融安全网应当至少包括三大部分，一个是负责审慎监管职能的金融监管部门；再一个是负有最后贷款人功能和保障安全的支付系统职能的中央银行；还有一个是以保护中小存款人利益，防范系统性风险为目的的存款保险机构。这三个要素是构成金融安全网的三个支柱。然而我们现在尚缺少一个存款保险机构，导致金融安全网不完整。

　　其二，国有金融资产所有者代表严重缺位。有人反对建立金融国资委，认为国外就没有类似的机构。我认为那是因为很少国家有这么多的国有金融机构和国有金融资产。在中国，国有金融资产在国有资产中所占比例虽小，但是乘数效应很大。而现有的一些政府部门又都不大适合承担国有金融资产所有者代表的职能。首先，如果交给国资委，则国资委一手管国有企业、一手管国有银行，容易发生关联交易。其次，放到监管部门也不大适合，因为监管部门要监管所有的银行，既包括国有银行，也包括股份制银行，还包括在华的外资银行，因此就有一个公平监管的问题。就好比监管的对象中有自己的亲儿子，有干儿子，还有别人的儿子，因此很难做到公平监管。再次，如果由中央银行作为国有金融资产所有者代表，又会影响到货币政策独立性。此外，如果放在财政部，可能也会与公共财政多少有些冲突。所以恐怕最好有一个相对独立的金融国资委。

　　其三，缺少专门负责部分外汇储备经营管理的外汇储备投资公司。

　　我认为金融宏观治理架构缺少以上三个机构。现在，已有的汇金公司实际上干的活与这三个机构都有交叉。首先，注资金融机构应当是存款保险机构的事情，包括把金融机构暂时国有化，然后国有资本再逐渐退出，许多国家都是由存款保险机构去做的。其次，国有金融资产管理理应属于“金融国资委”的职能，结果汇金也管了，但是又只能管自己出资的那一部分。再次，汇金公司注资用的又是外汇。所以现在汇金公司首先要有一个准确的定位，然后再成立新的机构运行其它职能。

　　主持人：无论是改建汇金，还是成立一家新公司，都不可避免如何保持这家公司的市场化运作这一重大问题。那么如何构建一个按照市场化运作的外汇管理体系？

　　王元龙：可以学习借鉴GIC模式。在GIC的运作模式中，政府主管部门不问公司的具体经营，只问业绩，要求其年底不少于一定的回报等。我国如果要借鉴GIC模式管理外汇储备，在管理体制上必须有根本性的突破，完全按照市场化运作模式，有行之有效的公司治理结构和激励约束机制。否则，只能是“形似神离”。

　　左小蕾：其实GIC最初接管的外汇资产也并不是很多，之所以有现在的规模，完全是其自身通过投资增值逐步形成的。我国的外汇投资公司要达到资产增值的目的，也需要市场化、公司化的运作。比如除了董事长等个别职位由政府派出外，绝大部分管理者、业务操作人员都应在全球范围内招聘专业人士，目前的机制和人员，恐怕还无法胜任在国际各类金融市场

股票、债券、期货、其他衍生产品市场的操作。同时，不要过多限制投资领域和投资工具，以分散风险，否则非真正投资。此外，还要建立严格的问责机制，一旦投资出现亏损，尤其是人为造成的亏损，应该如何处理。否则就容易出现道德风险。

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