居民储蓄下降和高资本回报率助推股市上涨

    储蓄资金等开始分流，不断地流向股市，而且由于总的资本回报率比较高，相应的作为投资对象的上市公司业绩应该也是向好的。客观而言，这两条构成了当前股市的得以上涨的最基本条件

　　□申银万国 桂浩明

　　最近人们看到了由权威部门公布的两个数据，应该说多少有点出人意料，由此自然也引发很多联想。

　　一个是央行公布的，去年末全国居民户存款余额达16.42万亿元，同比上升2.09万亿元，但比起2005年的存款余额增加值来说，少增1125亿元。另一个数据是北大、清华研究部门推出的，它们通过全面调查和细致研究，得出中国企业的资本回报率（税后）为10％左右，就回报率本身而言，已经超过日本，在世界主要经济体中仅稍低于美国。

　　对于前一个数据，大家可能会有些体会，因为随着去年股市的上涨，确实有很多资金分流到股市中来。但是，在人们的习惯思维中，还是认为中国的居民在投资倾向上是偏于保守的，大家对进入高风险的

证券市场兴趣不大。而现在的数据告诉人们，虽然储蓄仍然是居民最主要的金融资产表现形式，但面对股市巨大的财富效应，加上人们风险承受能力的提高和金融投资意识的增强，资金从储蓄中分流已经成为某种必然。特别是现在金融工具已经比过去多了，基金公司、银行、保险以及券商的

理财产品也不断涌现，这就使得人们在理财方面拥有了较多的选择，同时也就为资金从储蓄流向资本市场提供了宽广的通道。记得一年前有央行官员曾说过，我国居民储蓄有十几万亿元，相当多，如果能够有一部分转向别的地方，进行直接投资，那就太好了。现在看来，这个态势已经出现。

　　现在，沪深股市的总市值已经超过10万亿元了，这个数字很大，但是相对于居民储蓄余额来说，又算不上什么。当然，存款不可能，也不应该都分流到股市上，事实上去年所发生的只是在存款增加的同时增速放慢而已，这从整个社会金融资产结构的调整来说，还是很初步的。但尽管如此，人们还是看到了资金供应的潜力，看到了股市的发展前景。

　　当然了，如果只是资金多而没有上市公司业绩的提升，那么股市的上涨就是很危险的，会产生巨大的泡沫。而上市公司业绩的提升，主要就反映在资本回报率上。以前，人们也一直有这样的印象，那就是境内企业的效益不高，投资回报率很低。那么事实是这样吗？如果是的话，该怎么解释企业很强的投资冲动以及外资对境内企业的大量投资这种现象呢？现在北大、清华的专业人员提出了研究报告，表明中国企业的投资回报率并不低。当然，这里也许会存在一些不可比的因素，譬如中国土地、资金以及劳动力成本比较低等。但是在这个报告中人们看到，境内企业的投资回报水平是逐步提高的，特别是劳动生产率更是快速提高。从这个角度出发，也许可以部分地解释为什么我国的税收增长会快于GDP的增长。而在作为经济晴雨表的证券市场上，企业的投资回报率高，特别是在这基础上还存在进一步提升的趋势，这使得相关的上市公司具有很好的投资价值，而且其估值有望得到相应的提升。

　　当然，研究报告所揭示的只是一个宏观现象，但宏观现象本身也离不开很多微观现象。长期以来，投资者对于上市公司业绩是不满意的，现在也不能说已经满意了。但是大家也应该看到，一方面业绩是在改善中；另一方面随着股改等，过去那种导致业绩漏出的状况已经得到了初步的抑制；第三上市公司的业绩还在不断提高，在市场上还是有一定

竞争力的。综合这些因素，可以得出这样的结论：在企业业绩上，人们不应该妄自菲薄，应该实事求是地看到其不断提高的现实。

　　从以上所提到的两个数据来看，储蓄资金等开始分流，不断地流向股市，而且由于总的资本回报率比较高，相应的作为投资对象的上市公司业绩应该也是向好的。客观而言，这两条构成了当前股市的得以上涨的最基本条件。也许，在某种意义上，只要这两个数据的演绎方向不发生逆转，那么股市的向上行情就会不断地延续下去。原标题：两个数据引起的联想

　　（作者系申银万国证券研究所市场研究总监）

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