周炳林：期待中国企业资本回报反哺社会

　　本报评论员 周炳林

　　1月11日北京大学中国经济研究中心(CCER)发布的《中国资本回报率：事实、原因和政策含义》研究报告认为，在整个改革开放时期，中国资本回报率大体呈现出先降后升的走势，我国企业资本(净资产)回报率(税前)在1998年陷入谷底，仅为2.2%，之后开始上升，到2005年，已经达到12.6%，扣除所得税后的真实回报率约为10%。

　　在此项报告的研讨会上，这个数据范围已被原来论战中不同意见的各方所基本认可，各方在数据的波动趋势，特别对1998年的谷底及近年来的回升更是较为一致，进一步的共识还包括现在我国资本回报率已经接近或者超过美日等发达国家。

　　但需要注意的是，资本回报率与太多因素相关联，很多生产要素如资金、

能源、土地价格，甚至可以包括各种税收、准入等行政优惠安排等等都可影响资本回报率。如果要素价格被扭曲，是低估的，甚至根本是不算钱的，企业的资本回报率立马可以高得惊人，但宏观上却是很不经济的。从CCER的报告可以看出，1998年以来的我国国有企业资本回报率的提高是总体资本回报率提高的主因，国企在获取低廉要素方面具有明显优势。

　　在资金价格上，我国利率于1998年之后基本陷入谷底，1999年6月10日至2006年8月19日1年期存款利率更是长期在1.98%-2.25%，而在1992年至今的14年间我国该项利率以时间为权重的加权平均值却超过6%。显然，低利息带来的成本降低可直接转化为利润。在能源价格上，由于国内外油价并不是完全接轨，国内企业在享受工业品出厂价格上涨带来的营业收入增加的同时，由于能源并非同幅度上涨，其成本上涨压力相对较小。而1998年以后，我国为实现国有企业的三年脱困目标，政策支持力度之大也有目共睹。

　　社科院的一项研究显示，尽管从项目角度，资本回报率似乎很高，但是宏观上看，问题可能却恰恰相反。宏观经济学衡量投资效率的指标是“边际产出资本比率(IOCR)”，即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP增加，边际产出资本比率越大表示投资效率越高，反之则越低。根据该研究的计算，IOCR从1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。换句话讲，上世纪90年代初，大致在2-3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但最近四年需要5个单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。资本在项目上高回报与在宏观上低回报共同存在，其中的解释只能是要素价格的低估以及各种有意向企业转移收益的政策。

　　另外在国别比较当中，一个企业财务指标也非常值得重视，即企业的资产负债率。CCER的报告显示我国的资本回报率已与美国非常接近，但是，据OECD的资料，与我国相比，美国公司的资产负债率很低。我国企业的平均资产负债率约为70%，而美国企业仅为37%，中国高负债比率主要由贷款组成，而美国高资本金比例则由大量分散的股权融资组成，两者根本的来源都是民众的储蓄。融资形式的不同导致了民众可以从企业高资本回报中分得的收益有很大的差别：我国分配的标准是按照低估的资金价格，如目前的1年期存款利率2.52%，而美国则是约10%的税后利润率。这种格局造成了高资本回报在我国主要由企业分享，形成进一步的投资效应；而美国高回报分享的主体则要分散得多，可以带来显著的消费效应。

　　从目前的情况看，在我国企业特别是国企资本回报率较高的情况下，我们期待这种高投资回报能“反哺”社会，反哺的渠道很多，政策措施包括加息、国企红利上交注入

社保基金等等。

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