求解流动性过剩

　　■时报时评■李慧莲

　　自15日起，存款准备金率执行上调至9．5％的新标准。5日宣布的这项政策可视为去年以来央行回收流动性过剩系列政策的一种延续。与以往不同的是，这次上调存款准备金率，央行一改以往亡羊补牢式的被动出手，改为未雨绸缪的先行主动出击。这一方面显示出央行的宏观调控技术更为老道，另一方面也可以看出，抑制流动性过剩仍然是今年宏观调控的主要任务之一。

　　原来曾作为紧缩手段中最严厉的存款准备金政策，如今沦为日常性的一种货币政策工具，这不能不说明抑制流动性过剩的紧迫性、艰巨性和复杂性。

　　在上世纪90年代末以前，受体制性的信贷膨胀及信贷资产质量影响，我国流动性不足的问题一直比较突出。进入新世纪以来，形势有了变化，银行体系流动性持续呈宽松状态。近两年来，流动性过剩成为货币当局最为头痛的问题之一。央行一位副行长在去年底的一个研讨会上甚至说，这是当前

中国经济最大的风险。

　　何谓流动性？经济学上对其并无明确定义，目前一般可理解为对货币与资金的统称。其来源是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好。一位专家将其总结为“有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金”。相应地，流动性过剩就可以理解为这部分货币和资金过多。

　　流动性过剩成为中国当前最令人担心的问题之一，其原因就在于多余的流动性会造成社会资金充裕，可能会带来系统性金融危机。资本的本性驱使它总要寻找出口，结果是，要么以恶性通胀造成物价上涨；要么，这些资金进入两个领域：一、沉积于实体经济中，形成固定资产投资过热的局面；二、进入股市、楼市、期货市场等，推动这些资产价格不断膨胀，最终酿成泡沫经济，对国家经济带来巨大损害。

　　尽管经济学家们对于造成流动性过剩的原因存在分歧，但没有人否认高额外汇储备及其快速增长的作用，有不少专家视之为形成流动性过剩最直接、最主要的原因。在当前的

汇率制度安排下，为了稳定汇率，对冲保持较快增长的高额外汇储备，央行只能通过外汇占款被动向市场投放大量基础货币，从而引起货币供应量的大幅增加。国务院发展研究中心巴曙松的研究表明，外汇占款已占到总货币发行量的70％。

　　从外部因素看，流动性过剩已成为全球性问题。不管是“9·11”后美联储执行宽松货币政策造成了这一结果，还是日本长期执行零利率政策引起大量结转交易带来的效应，全球的流动性泛滥。在这种背景下，境外流动性通过利率、投机资本等多种渠道输入，使得我国的流动性过剩问题更加严峻。就更不用说，在市场对

人民币升值预期下，国际热钱不断涌入对流动性过剩所起的推波助澜的作用。

　　对于抑制流动性过剩，一般常用的货币政策工具有三种：加息、公开市场操作、提高存款准备金率。其中，最常用的是公开市场操作，也就是通过大量发行央行票据回收多余的流动性。最严厉的是提高存款准备金率，也就是通过提高金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力，从而减少市场上的货币供应。中央党校教授王东京说，因为担心药猛伤身，国外使用它的次数不多。但是，如今在我国，它不断被频繁使用。自2006年初至今，我国已连续4次上调存款准备金率，累计上调2个百分点。而且，在今年央行可供选择的抑制流动性过剩的政策工具选择中，它的呼声仍然最高。而加息，就是通过提高利率使得全社会使用资金的成本提高，从而减少流动性。

　　考虑到我国外贸顺差持续输入流动性并导致流动性过剩的格局在未来仍将延续这一现实，不少专家认为，为了对冲流动性，除了增大央行票据发行这一常规动作外，调整准备金率和利率将是今年货币调控的主要手段。

　　提高存款准备金率受到较多人追捧的理由是，他们认为，它在未来还存在进一步上升的空间。资料显示，自1984年我国建立存款准备金制度以来，历史上最高的水平曾超过20％（1984年）；即使是进入1990年代后，我国也曾在相当长的时期内（1998年3月之前）执行着13％的法定存款准备金率。有分析家认为，如果以13％为我国可接受的上限，以每次上调0．5％来推算，央行至少还有7次上调可能。

　　专家们对于是否采用加息手段则存在着分歧。反对者认为，在目前ＣＰＩ持续维持低位、固定资产投资稳步回落的情形下，加息的可能性已大为减弱。

　　虽然我并不认为，央行将在今年内就会有三到四次上调存款准备金率的举措，但我赞同它是今年抑制流动性过剩首选货币政策工具的观点。而从中长期看，流动性泛滥仅靠货币政策是无法解决的。应该从一些深层次问题上考虑：比如加快汇率制度改革；比如改善投资与消费的结构失衡等。

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