中国投资率高低之争凸显微观与宏观的背离

　　-　刘煜辉 徐义国

　　投资效率：微观与宏观的悖离

　　最近在关于中国投资率高低争论中，有一派观点认为(以宋国青先生为代表)，中国的投资率不是过高，而是太低了。他们认为判断投资率高低的标准应该是投资回报率和利率之间的差距，也就是收益和成本之间的差距，两者差距越大，说明投资赚钱的空间越广阔。

　　的确，从微观上看，近些年来中国企业(特别是规模以上企业)的盈利水平直线飙升。我们从官方统计年鉴的数据分析，1998～2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34%上升至6.05%，净资产利润率从3.7%强劲上升至14.39%。企业和项目的优良微观盈利前景，似乎印证了近年来投资高速增长的合理性。

　　但从宏观上看会怎样呢？在宏观经济学理论中，投资效率常常用“边际产出资本比率(IOCR)”来衡量，即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP的增加，或者一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动。边际产出资本比率越大表示投资效率越高。我们计算了1987年以来中国的IOCR的变化，可以清楚地看到，从1994 年以来，中国的投资效率指标直线下滑，IOCR从1994年的0.356一直下降至2005 年的0.211。换句话讲，上世纪90年代初，大致在2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但最近四年需要5个单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。很多研究计算出的中国全要素生产率(TEP)的增长率的变化大致与IOCR的变化趋势相当。

　　资本产出比率从1978年至2004年一直处于不断上升的趋势中，尽管增长率在放缓(表明当下投资推动增长模式很难持续)，但总体趋势仍大大超过全要素生产率的增长(全要素生产率增长停滞，甚至出现负值)，人均产出增长的贡献越来越依赖于资本产出增长，而非全要素生产率的提升。这说明中国的经济增长主要是靠资本增加和资本快速积累达到的，而这种增长并没有达到预期的技术进步和效率提升。

　　中国企业的微观盈利水平直线上升与宏观投资效率的低下形成如此巨大的反差，中国的投资率到底是高还是低呢？

　　中国投资问题的症结远非高低之忧，实则政府主导的投资体制之虞

　　中国投资率的高低问题仅仅是一个表象，表象背后才是问题的症结：政府主导的投资体制，突出表现为政府对资源配置的主导，对投资准入的管制所导致行业垄断和行政垄断等。

　　我们认为，用微观项目的财务评估来研判一个经济体投资的整体宏观效率是不恰当的。很显然，企业和项目的利润与太多的因素相关联，比如投入的要素价格是扭曲的，是低估的，那么从微观上来看，上一个项目的净现值(NPV)可以很高，但从宏观上看却是很不经济的。

　　中国虽然进行了20多年的市场经济的改革，产品市场的市场化程度已经相当高了，但是市场在资源配置中依然不能很好地发挥基础性作用，政府仍然保持着对许多重要经济资源的配置权力。特别是要素市场，包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源要素的市场，市场化程度还很低，此外，土地、税收、市场准入等各种制造行政垄断的“优惠”政策，导致劳动力、资本、土地等一些生产要素价格被扭曲。

　　经济效率(或者说是经济市场化程度)的一个重要体现就是不同所有制性质的资本是否具有平等的权利、同样的待遇和盈利机会。但是，中国经济的一个显著特征就是大量的国有企业享有政府的优惠和扶持政策，这体现着政府对国有企业的“父爱主义”。而与此同时，民营资本却受到明显的歧视和限制，这种限制和歧视的方式多种多样，存在于各种领域，如行业禁入、不能或者至少不能以同等的条件获得各种资源等。所以在某种意义上讲，所谓“父爱主义”实质上就是对其他缺乏机会与权力相结合的资本的一种侵害。

　　比如说，国有企业的国有资本事实上是无偿使用的，并不需要向国家支付资本报酬：国有企业和民营企业一样只需要向国家上缴33%的公司所得税，并不因为国有资本的存在而需要向国家上缴利润。实际上，整个国有企业(不含金融企业)的利润70%以上是由处于垄断地位的那几家中央直属国有企业创造的，而更有意思的是，这些国有垄断企业获得的如此高的利润，并没有上交国家财政。而在这些利润的背后，是什么样的成本呢？有学者计算了以下不完全统计的一些成本：20世纪末以来，国家共发行了1万多亿元的国债，按一比四的带动率可形成5 万亿元的投资，其中3万亿～4万亿元流入了国有企业；非金融类国有企业债转股金额达4050亿元，核销企业呆坏账达3020亿元，这意味着国有企业每年减少近500亿元的利息支出；技改贴息367亿元，带动资金6400亿元；海内外融资8000多亿元中6000亿～ 7000亿元流入了国有企业。此外，地方国有企业还享有地方政府的优惠政策。

　　当然，如此的安排制造的国有企业的回报率自然是惊人的，根据国资委公布的中央企业2005年度经营业绩考核结果显示，2005年中央企业总体经营业绩继上一年度创造历史新高后再创历史最好纪录，实现利润6377亿元，比2004年增长30.7%；平均净资产收益率实现10%，比上年的8.5%提高了1.5个百分点；平均总资产报酬率达到7.7%，比上年的6.8%提高了0.9个百分点。

　　与国有垄断企业所获取的“超额利润”异曲同工的是中国的

房地产业。在中国，房地产可谓是权力与资本结盟的典范，其投资回报率之高也是独步全球的。地方政府用很低的农业产值作价从农民手中征用土地，然后转手以高价卖给房地产

开发商。我们这里有这样一组调查数字：2004年在长三角地区，农地征用价格为37.5万～45万元／公顷，农地一级市场出让价格为210万～525万元／公顷，二级市场价格为1125 万～2250万元／公顷。问题的复杂之处还在于土地是不可再生资源，也是最基本的生产要素。作为人类一切经济活动的承载物，土地从来就是最优良的信贷发放标的物。这样，政府掌握了土地，也就掌握了对地区金融资源的配置权。由于企业拿到土地之后便可持之到银行要求相应的贷款，因而，土地批租权实质上就演变成地方政府取得信贷的权利。

　　无论是国有垄断部门，还是房地产部门，两者的异曲同工之处都是资本与权力结盟，都存在着权力导致的“超额垄断利润”。

　　从微观上讲，资本流动的确受投资回报率所驱动，而投资回报的高低取决于资本是否能寻求到与行政权力结合的机会，故此，在一个非市场化的投资体制中(要素市场的非市场化)，微观上的有效并不能达成宏观上的资源配置的帕累托最优，甚至滑向“裙带资本主义”的深渊。

　　中国投资体制更深层次矛盾：中央与地方的财政分权架构

　　诚如上述，中国投资的体制之虞在于资源配置行政化现象比较严重。在过去20余年的改革中，政府尽管从一开始就强调“简政放权”、“松绑让利”、“转变政府职能”，但实际上在很长时期内政府利益是在不断增加的，政府支配资源的能力也在不断增加。尽管计划经济已然远去，但在实际经济运行中，各级政府自觉不自觉地并没有放弃对资源配置的支配力。

　　从政府财政支出(我们剔除了政府所必须提供的公共服务开支，如科教文卫、社会抚恤等)占GDP的比重可以看出政府对经济控制程度的变化。应该说，随着改革开放和中国从中央计划经济体制向市场经济体制的转型，随着软预算的打破，在中国改革开放的前期，政府对经济的干预程度不断降低，但自1994年以后，即国家全面实行财政分权的分税制以后，随着地方政府财政独立和各个地区“GDP竞赛”的展开，使得地方政府行为发生了显著的变化。地方政府行为最大的变化就是干预地方经济的热情和动力越来越大，为了实现本地区更快的经济增长，在“GDP锦标竞赛中”取得优胜，为了显示本地政府的“政绩最大化”，地方政府扩大基础设施投资水平、改善投资环境来吸引投资的行为就一浪高过一浪，这从开发区热、机场热、港口热、争项目、拼招商、拼基础设施、拼地方政府补贴的一系列恶性引资竞争中就可以明显看出。诚然，财政分权下的地方政府竞争确实大大激励了地方政府发展经济的动力和热情，也使得中国的经济增长继续保持在高增长水平，但不可否认，这种在地方政府干预下的投资推动型增长方式并非一种高效、集约式的经济增长模式，资本在中国经济增长中的作用越来越显著，表现为资本产出率不断攀升以及全要素生产率停滞和下降的趋势，在这个意义上，这种增长是以减少整个社会福利和导致资源配置效率扭曲为代价的。

　　可以讲，分税制改革后，中国经济发生了一项根本性的结构变化：经济增长的政治推动力从中央政府转为地方政府。地方已不再只是中央在地方的延伸和代理机构，它已经成为了一个有其独立利益的实体，并在中央与地方之间形成了新的财权与事权分配模式，这种模式对于投资体制的影响主要表现在以下三个方面。

　　一是地方政府财权事权不对等诱发中央和地方、上级和下级政府的机会主义博弈。

　　中央和地方分权化改革之后，大量地方经济建设和公共品供应责任由地方政府承担，但给地方政府的财权与事权严重不对等，表现为财权不断上收，而事权层层下放。同时，经济增长业绩在官员的政绩考核体系中的权重越来越大。地方财政的入不敷出促使地方政府必须寻找新的财源。

　　应该讲，一个转轨经济体发展的过程就是中央政府打破地方软约束和向地方政府分权的推进过程，中央政府通过权力分解和下放，以图打破长期以来束缚经济发展的僵化计划体制。其实，中央政府的财政分权和权力下放，不仅是市场经济规律的客观要求，而且也是推进经济体制转型成功和深化的重要保证。由此而形成成熟市场经济的所谓“经济联邦”的格局。应该讲，1994年我们实行分税体制后的确带来了财政的某种联邦化趋势，地方开始从一个毫无法律人格地位也不被承认享有独立利益的“车间”，开始向一个由中央“控股”的、拥有合法独立地位和利益并可以此与中央及其他地区进行合理利益博弈的“子公司”演变。加之全国市场经济体制的推行和政府对于经济领域改革的主导作用，地方与地方之间的相互竞争也开始浮出水面。但是，我国与成熟市场国家和地区的一个根本区别在于，上级政府很容易发生机会主义行为，把问题尽量往下级政府压，把资金尽量往本级政府抽调。利益的博弈就必然会溢出体制之外，形成所谓“上有政策，下有对策”的格局，行为短期化倾向加剧，促使地方动用一切当地资源(包括司法资源)进行灰色的甚至是非法的博弈。

　　二是政绩考核导向使得经济建设型政府取代公共服务型政府，因此导致了保障地区经济和金融运行的一系列基础设施和制度基础的缺失。

　　一个以经济建设为竞争指标的政府必然将资源更多地用于竞争性领域，而保障整个市场经济体系正常运行的基础设施和制度基础(如法制环境、诚信文化、教育、社会保障、居住、收入分配等一系列公共服务产品)由于得不到政府财力支持而建设严重滞后。

　　地方政府在“GDP竞赛”目标推动下的投资拉动型经济增长模式，根植于地方政府在短期内达到GDP增长的直接目标。地方政府为了能吸引更多的投资，拼命加大对本地基础设施和配套设施的投资以期在引资竞争中能够获胜，这种以基础设施投资拼引资的行为如火如荼，势必会使得资本在中国经济增长中的作用越来越显著，表现为资本产出率不断攀升以及全要素生产率的停滞和下降的趋势，在这个意义上，这种增长是以减少整个社会福利和导致资源配置效率扭曲为代价的。

　　翻阅一下各地区五年、十年发展纲要，有多少规划如此：高于其他地区和本地区历史纪录的GDP增长率、大型工业项目、高标准的市政建设，以及那些能够打动人心的事项如多少件实事、多少件大事、多少件好事等。这样的例子不胜枚举。安徽省阜阳市前地委书记王怀忠为了把阜阳建成“国际大都市”，耗资3.2亿元建一个庞大的国际机场。2003年总共1240人次乘坐飞机，平均 1天4个人乘机，机场勉强运营一年后就被迫关闭，现在杂草丛生，野兽出没，而地方财政因此欠了许多债务。江西某市修造了一条新世纪大道，136米宽，10公里长，34个车道，各种标准均高于长安街。在中国这样一个城市数量500多个、城市化水平只有四成的发展中国家，全国竟有183个城市提出建设“现代化国际大都市”的目标，30多个城市提出要建中心商务区(CBD)。

　　三是制度供给的缺失使得地方政府毫无约束地主导资源配置。

　　如果前面两点说明了地方政府为什么要热衷于投资推动，那么制度约束的缺失就使得这种动机能够得以实现。

　　对一个从传统计划经济走向市场经济的转型经济体而言，中央政府的权力下放事实上给地方政府预留了制度创新空间，客观上留下了以“模糊产权”和“预算软约束”为主要内容的不规范的制度环境。地方政府迫于财政压力、辖区间竞争和政绩显示的压力，大肆攫取现行制度安排中存在产权界定模糊(例如辖区内的土地)和预算“软约束” (金融租金)领域的“公共”资源便成为必要和可能。

　　在传统体制下，大量的资源要素(如土地)没有表现出盈利性，只能以国家划拨的方式在国有或集体经济组织之间流动，但是，在市场经济条件下，由于靠近城市的特殊的区位优势，随着城市化的推进，这些耕地就产生了被用来进行商业性开发从而盈利的可能；用产权经济学的语言来说，这时就出现了盈利性的资本产权束。而在这些新出现的产权束未能重新得到明确界定的情况下，它就处于“开放状态”，即可能被人们用低成本获得。当然最有能力且具有“合法”身份去占有这部分资源的行为主体就是那些掌控着各种要素划拨权的各级地方政府。

　　地方政府可以通过各种方法控制劳动力、土地等要素的价格，事实上也就掌握了对地区金融资源的配置权，因为土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保。因此，在这个层面上，金融资源自然就因服从于行政权力而配置，达成了资本与权力的结合。

　　这就不难理解，为什么银行微观治理的改善(国有商业银行的上市、外部战略投资者的入股)不能保证达成资源优化配置的宏观要求。可以看到，刚刚完成上市的国有商业银行在市场竞争压力下，不得不又重新回到与地方政府合作的路子上去。与地方政府签订合作协议，允诺向地方建设项目提供配套贷款和资金支持，而地方政府则提供多方面的优惠政策。实质上，这可以看做是地方政府出面揽下的信贷批发业务，而其中还有相当大的一部分没有财政担保。

　　可以说，在政府主导的资源配置的经济体中，即便是银行从治理层面将来自政府的直接干预挡在门外，但迫于经营的压力，最终还是挣脱不出现行的体制框架，要想廓清政府与银行之间纷繁的关系绝不是件容易的事。

　　中央和地方一系列深层次的行政管理体制的矛盾已经严重地左右着中国的宏观政策战略的实施。令人高兴的是，建设社会主义政治文明的理念已经被写进了党的十六大文件，“转变政府职能”、“责任政府”、“公共财政”、“科学发展观”、“

和谐社会”等执政思想也已经开始践行，我们相信这些努力定能加快中国体制改革的进程，化解一系列深层次的社会矛盾和危机，为转型中的中国辟开一条坦途。 -

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所

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