左晓蕾：2007年资本市场的量变到质变

　　文/本刊记者 郭晶

　　2006年末，又有千亿基金旋风入市，中国资本市场迅速扩张，急剧增长背后是否有相应价值支撑抑或是有“虚拟”成分？2007年资本市场走势到底如何？为此，本刊记者专访了银河证券首席经济学家左晓蕾。

　　《卓越理财》： 2006年末，A股市场的持续上涨产生了“聚合效应”。沪深两市的新开户数不断增加，上千亿基金旋风入市，您是怎样看待这种现象的？中国这是否意味着价值的增加呢？

　　左晓蕾：接近年底，资本市场的“膨胀”趋势似乎没有结束的迹象。不到半年市值从3万亿急遽增加到7万亿；综合指数不费吹灰之力跨上所谓2000点的“心理大关”，并且已经突破 2245点的历史记录。资本市场市场正在加速“扩张”，所有的数据都在迅速“膨胀”。

　　但是数字的增加并不必然意味着价值的增加。特别是在短期内，价值不可能发生根本的改变。资本市场属于“虚拟经济”，特别是现在“噪音调控”的影响巨大，价格完全可以被“吵”高，也可以被“吵”低，“虚拟”就更名副其实了。

　　《卓越理财》：能给大家举个“噪音调控”的例子吗？

　　左晓蕾：曾几何时，国际市场上，石油价格曾经被宣判要上到105美元一桶，于是乎，石油期货价格从50多美元迅速上涨到超过70美元，制造了套利的机会，绝对收益的获取者获利退出，价格下降，然后下一轮“吵”声再起。因为预期是105美元，资金会再次跟进，周而复始，制造了一幕幕惊心动魄的石油价格的起起落落，加大世界经济的失衡，带来巨大的不确定因素。到美国中期大选之前，石油价格突然被调低到57美元左右，油价应声下跌，在石油市场叱咤风云的对冲基金“永不凋谢的花”几乎是一夜之间损失65亿美元，黯然凋谢。石油是否真到105美元一桶，没有人去较真是否真有道理，是否要追究“胡说八道”的误导的责任，因为投资有风险，投资者自己应该承担投资决策的一切后果。

　　人民币汇率无交割远期市场(Non Deliverable Forward Market)也不断重复同样的故事。不论现在演变到多么复杂的程度，期货价格与现货市场的对冲需求无论如何还有密切的联系，应该与商品的实际需求和供给有密切相关。顾名思义，人民币无交割市场与商品期货市场不一样，不存在任何人民币的基本需求的关联，价格纯粹被“虚拟”的成份很大。当人民币升值的预期被定位在30%-40%以后，石油期货的价格的故事就在不断在人民币汇率无交割远期市场上演，人民币对美元汇率在一轮一轮的“吵“声中上上下下，使人民币升值的压力不断升级。

　　在全球流动性过剩的大环境下，资本，特别是近期快速发展的对冲基金们，几万亿的资金需要投资的机会，特别需要市场波动带来的套利机会，“噪声”制造的波动对资金流向会产生明显的引导作用就不足为奇了。

　　《卓越理财》：“噪声”的危害之处在于什么？国内资本市场是否存在这种现象呢？

　　左晓蕾:“噪声”的误导之处在于，向市场讲叙了一些似是而非的故事。比如石油需求的故事。中国和印度经济的发展对石油需求的增长被任意夸大，特别是2005年中国和印度对石油需求的增长幅度大大下降，最重要的是，俄罗斯增加的石油供给超过中国和印度的需求增长，中国印度因素并不成为推动石油价格的上涨的因素。至于对石油开采不足导致供给不足使价格上涨，实际上是混淆了短期因素和长期因素的关系。

　　中国资本市场也存在巨大的流动性过剩的问题，也存在“噪声”引导市场的环境。最近市场所有数字的“膨胀”也颇有“噪声”影响的成份。一些概念被“吵”成事实；偶然因素被“吵”成规律；季节性影响被当作一贯性 “吵”；长期成长被当作短期机会“吵”。市盈率达到30多倍，一句“价值重估”就继续吆喝“持有”“买进”。

　　“噪声”调动市场的模式与国际接轨似乎比其他的制度和游戏规则的国际接轨更快。但是国际市场上“噪声”带来系统性风险，带来的类似“永不凋谢的花”的问题是很残酷的。而且，我们的市场离成熟市场承受风险的能力相差的很远，我们的投资者特别是个人投资者现在可能还玩不起“噪声”炒作的游戏。

　　《卓越理财》：最近以来，沪深股市在指数的表现上呈现出扶摇直上的态势，与此同时，对于股市是否“过热”，指数是否“虚高”等话题的议论和担心渐渐多了起来，您怎样看待07年资本市场？怎样才能在量不断增加的同时提高质量？

　　左晓蕾:中国资本市场将继续“膨胀”是不争的事实。2007年宏观经济又“好”又快的发展前景已经描绘出来，资本市场也应该是又“好”又快，在量变增长的同时，开始“质变”的时候了。

　　首先是上市公司的“质量”要变。上市公司的公司治理结构要有实质性的改变。特别是国有上市公司，行政管理而不是市场化经营的色彩很浓，公司治理结构不可能因为股权发展的改革而自动转变。进行上市公司治理结构的转变，上市公司的“质量”才能实现真正意义上的提升。上市公司的优胜劣汰也是上市公司质量转变的重要方面。“退市”应该成为资本市场的新的制度。

　　其次，机构投资者的“质量”要变。机构超常规的发展，买方基金、保险公司加卖方已经200余家。在经纪业务交易市场上，机构投资者的交易量已经成为主导力量。但是机构的投资行为、操作手法和资产管理的能力，还没有得到根本上的认同，靠市场好坏论英雄的成份还比较大。更严重的是，时有违规甚至违法的行为发生。

　　第三，监管的“质量”要提高。随着修改版的《公司法》和《证券法》的实施，资本市场已经建立了许多必要的“规矩”。但是不断完善规则和执行规则，才能真正监管到位。比如是否应该有把上市公司高管的利益与业绩联系起来的《上市公司高管股权激励管理办法》相对应的，把上市公司高管的责任与业绩联系起来的约束机制。对基金管理公司的激励和约束管理制度是否也应该对等。否则不平衡的单边行为达不到监管“规则”预期的效果，会使监管“质量”不高。

　　《卓越理财》：06年权证让许多投资者为之疯狂，有投资者认为权证市场等同于赌场，认为是纯粹的投机和赌博，对此您是怎样看待的？股指期货即将推出，您认为应该怎样发展金融衍生品市场？

　　左晓蕾：这说明投资者教育的“质量”也亟需提高。投资者“教育质量”最大的检验是投资者的风险意识。在权证投资中反应出来炒作的氛围，显示投资者仍然非常缺乏风险意识。市场对权证交易的盲目性，显示投资者缺乏常识性的知识。投资者的教育质量的提升，是有利于监管，也有利于高水平的公开公平公正的市场秩序的建设的。

　　另外产品创新的“质量”要变。我们的产品创新不足虽然与管理制度有关，但在允许的创新的范围内，基本思路几乎“千人一面，千部一曲”，不同的名字的产品实际上相互都“似曾相识”没有新意。特别是衍生产品创新的出发点，一定要定位在“防范风险”上。国际市场衍生产品在70年代开始大发展，主要是针对浮动汇率带来的对冲汇率风险、利率风险，国际贸易带来的货币兑换风险的需求，降低风险的影响带来市场的稳定。所以衍生产品才能有生命力。随着规模的扩大，衍生产品带来新的风险，于是新一代的衍生产品又会应运而生。1998年长期资本投资破产没有引起全球金融危机，很大程度上得益于一种信贷衍生产品的发展。我们建议，应该先有300指数的产品，再推300指数的期指，把300期指作为300指数的产品的对冲产品，这样推出300期指的风险就降低了。如果300期指脱离对原产品的对冲意义，完全作为投资意义上的衍生产品风险是很大的。

　　2007年，与宏观经济的以增长质量转变为主题曲的又好又快的经济增长的前景相适应，资本市场的生态环境应该开始全面的“量变”到“质变”的转变，向更高境界、更深的层次、更广阔的空间发展，迎接金融市场全面开放的挑战。我们对中国资本市场明年乃至中长期的又好又快的发展充满信心。

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