文/ 莫劲松

　　在国际投资者抢购“中”字头股票的热潮下，H股指数突飞猛进(同时也带动了恒生指数和沪深两地指数)，屡创新高。毫无疑问，在“中国溢价”的名义下，股市泡沫已起

　　工行A+H同步上市所受到的狂热追捧，不仅成就了迄今为止全球规模最大发行股票融资的商业传奇，而且也极大强化了管理层对未来大型央企A+H上市模式的认同。

　　通过A+H的运作，汇金公司所持有的三大国有商业银行股权的账面盈利已达12000亿元(至11月24日为止)。央行和汇金公司当初的投入基本上可以回收，这就是A+H最值得肯定之处。然而，在市场欢欣鼓舞之时，风险已悄然来临。

　　“中国溢价”的支持因素

　　或许大家更关心的是，当泡沫成分退去，要面对现实时(比如银行坏账是否会反弹)，A+H的上市形式是否还能继续为大型国企的融资和再融资提供有效支持。要回答这个问题，且让我们来看看“中国溢价”背后的支持因素。

　　首先，“中国溢价”的背后是国家实力的稳步增长，这在欧、美、日等发达经济实体经济增速放缓的大环境下显得尤其显著；“和谐社会”的施政纲领所带来的政治环境的稳定、外交政策的成功、市场的深度等因素也使中国在新兴市场国家中脱颖而出。

　　其次，上市公司基本面显著改善。“垄断性资源”并非实现溢价的充分条件。应该说，是中国移动、中石油、交通银行、中国人寿等一大批国企的出色表现为“中国溢价”的实现立下了汗马功劳，消除了投资者对国企上市纯粹是为了“圈钱”的戒心。

　　另外，“中国溢价”实际上并不只是体现在大型国企上，股份制商业银行(如招商银行)、民企(如玖龙纸业)、甚至是国内业务量增多的外企(如东亚银行)等也因为受益于国内经济发展而受到投资者的青睐。可以说，“中国溢价”还没有演变成“中国神话”。以现在的股价水平来看，热门的大型国企比正常估值大约有10%～20%的溢价，相对于“印度溢价”或者是“越南溢价”而言，“中国溢价”的基础还是比较扎实的。

　　从操作层面看，由于工商银行上市成功吸引了全球基金的眼球，而几只巨无霸的上市让香港股市的市值显著抬高，必然会有相当多的基金加大对港股的配置，成为此轮大牛市的坚实基础。由于这些基金的总体规模极其庞大，简单的供求关系就决定了“中国概念”的奇货可居。

　　“中国溢价”在相当大的程度上是由中国的普罗大众承受了背后的改革成本，包括对被剥离的银行不良资产的承担、垄断经营所带来的高额费用等。因此，如何让这些成本带来合理回报是关键问题。事实证明，借助于香港的国际金融中心地位，A+H 上市为国企上市定价树立一个相对客观的标杆。由此为国家带来的利益，如果仅是在A股市场上市，很可能实现不了。举个简单的例子，招商银行在H股上市之前，A股的股价一直在7.5元附近徘徊。H股上市后，其股价已上涨超过80%。期间，招商银行的基本面与实际经营状况并没有什么实质性改变。

　　“中国溢价”捆绑着国家信用

　　海外投资者对大型央企的追捧，在很大程度上是看中了这些企业背后的国家信用，或者是企业所拥有的垄断性资源：三大石油巨头的垄断显而易见；中国铝业在行业中一家独大；中国人寿和中国移动对客户资源具有垄断性地位；不良资产剥离后“轻装”上阵的国有商业大银行；还有将陆续进入市场的中交建、中通服、中再保，等等。全是一等一的国家优质资产，怎能不让资本垂涎？

　　国际投资者对大型国企上市的追捧，正是源自于中国的国家信用——承诺对上市的国企进行持续的改进。以工商银行为例：11月24日，工行H股收市价4.09港元，对一只市值超过13000亿港元的股票来说，其股价已经反映了今后十年中国经济保持平均每年8%～10%的增长。就这一市价而言，如果投资者未来想取得额外收益，就要依靠工商银行上市后的营运改进。倘若银行的业绩改善达不到预期，投资者肯定会“用脚投票”。不能取得其他股东的长期支持，国家将会蒙受最大的损失——国家对这些大型企业绝对控股的原则在可见的未来是不会改变的，国家仍然是最大的股东，承担着最大的风险。

　　更严重的是，一旦这种现象大面积在国企身上发生，其后果将是国家信用的丧失，将直接危害到中国的经济稳定和国际形象。这绝不是危言耸听，虽然人民币还不可以自由兑换，但A+H的机制本身间接地将国内外的资本市场连接起来。H股既然可以把A股带上半空，当然也可以把A股拖下深渊。在股票市场日益发达的今天，其冲击带来的动荡非同小可。

　　此外，大型央企通过剥离不良资产上市来减轻历史负担，毕竟只是权宜之计。企业上市的最终目的，应该是寻求机会得以持续地低成本融资和发展壮大。这需要持续良好的业绩，为广大股东带来投资回报。汇丰银行和李嘉诚旗下的“长和系”就是在市场兴旺时融资，在经济低迷时购并，通过几个经济循环而发展起来的。不知这些成功的企业经验会不会对上市央企的高管们有所启迪。

　　持续的“中国溢价”

　　需要企业自律

　　A+H只不过是上市形式的最佳选择，并不能让企业的营运和业绩脱胎换骨。必须认识到，香港上市对企业管治的推动也只限于比较肤浅的层面，充其量不过是对信息披露要求得严格一点，以及在上市之前对企业管理架构的完善有所促进。上市后，姑且勿论香港监管机构对国企有没有实质性约束，就是对现有的其他大型上市公司，香港联交所和证监会的监管力度也远比不上美国相关机构的“铁腕”。

　　因此，如何促进上市国企“自律”才是回避风险、提高回报的唯一选择。所谓“自律”者，并非寄望于国企员工人人发挥奉献精神，而是对每一家国企，都应有实际效用的问责、激励机制，让企业自身运作进入良性循环。其关键在于体现“股东利益至上”的宗旨。

　　从目前的国企管理体制来看，这方面的改革还没有令人信服的措施。例如大型国企高管的“政府官员”角色与市场经济背道而驰。就在今年，几大国有商业银行之间的高管随意调动，就让人瞠目结舌。作为企业的灵魂，如果高管的个人(政治)利益与企业的长期利益不是紧紧的捆绑在一起的话，那么，又如何让广大股东对企业投下信任的一票呢？所以，企业高管的聘任必须市场化，这应该是大型国企上市后的工作重点。

　　纲举而目张。接下来的一系列结构重组、技术创新、与战略投资者业务的融合、人力资源活力的释放等措施自然也就水到渠成。这方面也不乏可以借鉴的案例，例如交通银行与汇丰银行之间的双赢合作。

　　“中国溢价”要想成为市场主流，就要真正造福于中国普罗大众。当这些大型国企年年给国家这个大股东分派可观的红利时，一批国企的股票才有可能成为民众的“储富”工具。

　　(莫劲松 香港大福证券证券策略师)

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