健康经济体也能引发币值低估式风波

　　本报评论员 唐学鹏

　　泰国的此次动作也许是“97后遗症导致过度防卫”

　　泰国的金融风波也许可以看作“后亚洲97金融危机时代”的一个典型案例。事件的起因是泰国政府担心外国投机基本大量涌入，炒高泰铢汇率，在毫无征兆的情况下实施了资本管制，泰国要求所有金融机构需针对泰铢的外汇交易资金的30%留作保证金。

　　这一举动引来轩然大波，虽然泰铢的上升速度控制了，但导致泰国股市狂泻15%，这是泰国有史以来最大的单日跌幅。在此压力下，泰国央行迅速修改资本管制的严厉程度，反复无常的速度令人吃惊。泰国央行在新的资本账户管制的内容里排除了股市交易的外汇资金，意在稳定股市。而将资本账户管制的重点放在炒作泰国的房地产价格的外资和投机泰国债券的外资。

　　泰国央行行长解释为何泰国一开始没有作此区分，“泰国央行最初之所以将股市纳入资本管制的范围，是因为很难区分海外资金的流向，也就是说，政府很难判断海外资金是流向股市、地产、债市还是商业票据。”但这一区分也衍生出“套利”问题，从智利和巴西等其他国家的经验来看，引入豁免制度(泰国对进入股市的外资豁免)难免会造成政策上的漏洞，给投机者以可乘之机。

　　尽管很多国际投行经济学家纷纷谴责泰国央行的不明智，但现在的问题是，经历过97亚洲金融危机、俄罗斯卢布危机、阿根廷比索危机的新兴市场国家的央行是否已经真正逃离了“华盛顿共识”里“资本流动自由”的信仰？马哈蒂尔在97亚洲金融危机上关闭资本账户的做法(这个做法迅速阻断了外部投机资本对马来西亚金融市场的冲击，同时马来西亚忍受各种非难和各种风险溢价，但这个次优做法似乎让马来西亚经济阵痛最短，恢复得最快)，是否成了新的“亚洲共识”？泰国的做法是否正在遵循这个新的“亚洲共识”，即当一个国家遭遇到游资袭击本国的汇率和股市时，最恰当的做法是关闭账户或者征“托宾税”(对跨国外汇交易征税)，而不是像IMF教导的那样，用提高利率的方法来提高信心，竭力留住逃窜的资本。

　　这也隐含着亚洲对待中国资本账户管制上的看法。从功利的角度看，几乎所有的亚洲国家都希望中国早日开放资本账户，因为这会促进

人民币升值，那么，热钱就会更多地去中国，可以分担亚洲这些资本账户开放的国家央行的压力。这也是泰国央行行长蒂耶通发表“人民币加速升值可以缓解泰铢压力”言论的原因。而从政策的角度看，亚洲新兴国家是羡慕中国的资本账户管制，甚至很多人认为，中国即使在未来开放资本账户，也会采用一种机动主义的方式，必要的时候，中国也会进行新的资本账户管制。从这个意义上说，突然对资本账户进行管制已经从“冒天下之大不韪”变成一种“可以被接纳的小不韪”。

　　泰国故事另外一个值得注意的方面是，跟97金融危机时完全不同，那时候泰国币值高估，泰国政府力求保持高汇率水平，同时泰国存在严重财政赤字，外汇储备不足。而现在泰国不存在财政赤字，泰国早已提前偿还了外国债务，泰国的外汇储备高达600亿美元，经济增长的基本面非常好。重要的是，即使泰铢此前不断升值，但还是被低估了一些。当然，这是因为整个亚洲其他货币由于受到

人民币汇率的竞争(例如在抢夺FDI上)，不得不刻意保持一种比较低的汇率水平。而国际热钱狂袭亚洲，流动性泛滥严重，亚洲各国

房地产价格暴涨。泰国的此次动作也许是“97后遗症导致过度防卫”。

　　无论是否是“过度防卫”，都给人一个很大的警示，即一国经济增长强劲，汇率被低估，存在大量的顺差情形下，也可能会引来严重的货币投机和金融危机。过去教科书的教导是，一个国家币值高估，经济增长乏力，财政失衡大量赤字的情形下才会导致危机。实际上，币值低估型的危机机制是这样的：一个国家的币值低估会引来大量贪婪的投机资本，他们进入该国炒作各项资产，同时引入该国金融机构发生货币错配和放贷的期限错配，并且造成该国金融系统的信贷短期化和投机化。错配的后果是，当外部提款人观察到之后，他们就会做出举动，例如提现和转存，他们的行为极大程度影响商业银行流动性以及银行的预判能力。最终导致的结果是，加大了金融系统的爆发风险的概率。而信贷的期限错配和短期投机化将造成大量的坏帐。而中国也潜在地存在着这样的问题。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。