资产价格飚升的危与机

　　易宪容

　　2006年，资产价格的飚升是社会最为关注的事情之一。股票、房产、土地，国内资产价格涨声一片。从政府公布的数据来看，2006年每个季度的房价涨幅都保持在5.5%左右，但实际上无论是北京、深圳、广州等特大城市还是中小城市，房价上涨速度之快都是尽人皆知的，一些特大城市的涨幅已经是两位数了。而国内股市的总市值也由年初4万多亿元上升到目前的8万亿元，上证综指翻番，有近700只股票价格上涨了一倍以上，A股和H股市场融资达4800多亿元。

　　那么，国内资产价格的飚升是什么因素推动的呢？20世纪80-90年代以来，资产价格的波动对金融市场和经济生活的危害是显而易见的。有些国家及地区的金融体系成功地经受了资产价格崩溃的冲击，并很快走出了危机(如英国与香港)，另外一些国家则因此而一蹶不振(如日本与印度尼西亚等)。

　　按照Gordon的经典资产定价理论的假定，人们参加资产交易的目的是在不同的时间段内合理地分配消费。资产价格是由该资产付出的股息、股息增长率、无风险利率以及持有证券的风险溢价构成的。也就是说，资产价格是以资产的收益和利率的未来值为基础的，而这两者又是不可观测的。因此，对资产价值的估计基本上是靠经验数据，从而更多会决定于投资者的主观意愿或情绪。那么，其实际价格与上述基本因素决定的价格水平就会有很大偏差。资产价格容易导致巨大波动的原因就在于此。

　　华尔街有一句名言，“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。在美国著名的金融学家希勒教授看来，投资者的从众心理必然会使得后来者不断地做别人都在做的事情。如果这种力量是乐观或贪婪的，那么市场就会持续繁荣；如果这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会逆转。在市场繁荣的时候，投资者往往会忘记以往市场崩溃时的惨痛教训。

　　因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，而且也会让已经进入的投资者来哄抬或操纵价格，以吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，会产生一种无限的放大机制。希勒教授就把这种放大机制归纳为投资者的反馈理论。根据这一理论，股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。投资者需求的增加，会使得最初的价格上涨信号反馈到更高的股市价格中。而第二轮的股市价格上涨信号又会反馈到第三轮的股市价格上涨上，然后反馈到第四轮，等等。在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然被无限地放大了，房地产市场的情况亦是如此。

　　比如，在2002年后，以美国高盛为代表的大型美资投资银行大举进军商品市场。当外国大型投资银行进入之后，采掘业的所有商品期货几乎全部被垄断性锁仓，现货交易的价格也就节节攀升。以罗杰斯为代表的经济学家制造出一系列中国经济发展对资源的需求近乎无限度增长的神话，以高盛为代表的投资银行史无前例地大规模进入期货交易市场，完成垄断，并重新定价。这种重新定价自然给国际市场发出一个错误信息，即这些产品在市场上供不应求。于是，资金大规模进入，从而使得国际市场大宗商品价格直线上涨。而大宗商品的上涨也就必然带动资产价格的上涨，如全球房地产市场与股市价格的快速上涨。

　　国内股市飚升一方面是由于改革取得了巨大成绩，特别是

股权分置改革使基础制度结构发生改变，新的蓝筹公司上市则使国内上市公司的质量有很大程度提高；但另一方面，国内股市运作机理并没有发生根本性的改变，在这种情况下，以基金为主导的机构投资者认为，随着国际市场不少货币贬值，大宗商品价格快速上扬，股市全面价值重估就顺理成章。国内机构投资者的赢利模式就是制造概念、推高股价、增加股市的波动性。一年来的情况可以证明这一点，无论什么概念都可能成为推高股价的理由。

　　一般来说，资产价格往往由一国的股市市盈率、股息收益、实际GDP增长率、无风险利率和通货膨胀率等因素决定，但是这些因素的不可预测性，使资产价格的变化掺杂进许多主观情绪，中国的情况更是有过之而无不及。如果不考虑人为情绪的因素，那么资产价格的合理性就在于盈利增长快于长期潜在产出。当这种假定不成立时，那么资产的价格就容易出现高估。即使这种假定在短期或中期内成立，也还有长期来看是否成立的问题。历史经验表明，经济高增长时期往往是资产价格风险低估时期，反之亦然。

　　还有，大量的实证经验表明，工业国家资产价格快速上涨会导致产出增长。因此，从大多数发达市场体制中的数据来看，资产价格作为一国经济增长的先行指标，特别是

股票，对一国经济增长具有很强的预测能力。不过，房地产价格的前瞻性则较弱，并也与产出增长同时出现。更高的资产价格实际上能够增长居民一生的财富，从而会增加消费者和商业的信心，并导致更高的支出。

　　应该看到，当资产价格快速上涨时，资产价格的高估及这种高估不可持续性也随之而来，并由此会导致金融市场的脆弱性及负向影响。因为，当资产价格重估并下降影响到企业与个人偿债能力时，金融机构的不良贷款就会随之增加，从而降低银行及金融机构资本充足率及削弱它们的贷款能力。如果资产价格快速下降，货款担保品价值下降会进一步强化这种影响，从而容易导致银行危机、货币危机及经济危机。

　　也就是说，国内资产价格快速飚升，一方面会给国内经济增长带来动力。因为，房地产价格飚升会吸引更多的企业进入房地产，并由

房地产业带动相关产业的发展；而股市价格快速上涨会吸引更多企业从股市融集资金。而这些资金向企业聚集，就容易形成新一轮投资热潮。对于国内银行来说，在股市融到巨量的资金后，放贷能力增强，如果未来监管部门的信贷控制不严，国内银行的信贷冲动随时都会释放出来。而企业的投资冲动与银行投资信贷冲动形成合力，新一轮投资热潮必然随之而来。同时，对于资产持有者来说，资产价格上涨的财富效应也会引发一轮新的消费热潮。但是，当这种资产价格快速上涨不可持续时，国内金融体系的脆弱性也就暴露无遗了。

　　总之，国内资产价格快速飚升已经是不争之事实。这种快速飚升能够持续吗？其市场的条件何在？在什么时候会出现价格泡沫的破灭？民众与政府有好的应对方式吗？资产价格上涨既可能是国内经济得以快速发展之机会，也可能是使中国经济陷入巨大潜在风险的入口，关键就在于我们如何来思考与选择。

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