●　证券专家谈中国资本市场

　　中国人民大学证券研究中心主任吴晓求把过去15年我国资本市场面临的问题概括成以下五大问题：一、虚假信息披露。二、不公平、不公有的关联交易。三、盲目的融资。四、大股东通过掏空上市公司来掠夺中小股东利益。五、联手操纵市场。目前，中国资本市场正在发生哪些变化？未来会面临哪些挑战？本文集中介绍了吴晓求在这方面的最新观点

　　-本刊实习记者　高睿

　　在近日于深圳举办的第四届中国虚拟经济研讨会上，中国人民大学证券研究中心主任吴晓求教授以“中国资本市场进入新的发展阶段”为题作了精彩的演讲，就目前我国资本市场发展的情况和问题提出了自己的看法。

　　为什么说中国资本市场进入了新的发展阶段？

　　吴晓求认为，中国资本市场进入了新的发展阶段。中国的资本市场与15年前相比已经发生了根本性的变化，主流上不再是一个投机性的市场。这些变化表现在哪些方面？吴晓求认为以下9个标志可以证明这一点。

　　1.我国发展资本市场的战略开始出现转型。从1990年到2005年的15年间，我国的制度建设取得了很大的成就。过去，我国资本市场被定为一个融资市场，被放在一个相对不太重要的位置。事实上，如果中国的金融体系缺乏资本市场的支撑，中国的金融体系迟早会陷入危机之中，那样的话,改革开放二三十年来积累起来的财富就会因为金融体系和结构的不科学、不合理而付之东流。今天的中国资本市场战略出现了转型，最重要的标志就是发展资本市场被提到国家战略的高度。中国银行回归中国内地市场A股上市，以及工商银行A+H股同时上市，两地同样的询价机制、发行机制，事实上表明了我们的战略转型。但目前我们的市值还比较小，大概2万亿，而与中国经济相匹配的市场市值是20万亿。要达到这个程度，就必须有50家像中移动、中石油、中石化、工行这样的企业在中国A股市场上市才行。

　　2.我们不再一味地把好的企业推向海外上市，而是让这些优秀企业回归A股市场，并壮大这个市场，建立起能够支撑中国经济重要强大的资本市场体系。只有这个体系建立起来了，才会吸引全球的投资者前来投资。

　　同时，我们的制度结构在发生一些转变：首先，股权分置改革已经接近尾声，使得上市公司所有股东具有共同的利益基础；其次，一套和规范市场相适应的规则体系，包括发行、交易、信息披露和购并规则等，正在被制定出来；同时，中国资本市场的资金存托管体系悄然发生着变化。传统资金存托管体系把整个证券业看成准银行，从而使得其风险和危机油然而生，我们无法靠道德来约束人面对巨大利益而不动心。这一点也在发生变化。

　　3.资本市场的功能也在发生变化，尽管这种变化是非常缓慢的。具体表现在如下两方面：首先，资本市场的估值功能正在慢慢恢复。资本市场对资产的估价功能是资本市场实现其他功能的基础。过去我国的资本市场基本上没有估值功能。没有估值功能，资本市场就没有存在的价值。然后，资本市场对存量资源的调整功能也在慢慢凸现。资本市场的核心功能是存量资源的调整，而不是增量资源的调整。过去我们的市场强调增量融资功能。通过一系列的改革，中国资本市场对存量资源的配置功能正在慢慢凸现出来。并购就是对存量资源的再重组，以提升企业的价值。一个没有并购活动的市场是没有效率的。过去虽然也有并购，但当时的并购大多是投机性并购，这种并购只会带来价格的上涨，而无助于企业竞争力的提升。并购的这种变化在未来一定会成为市场重要的活跃因素。

　　4.资本市场的有效性正在慢慢提高，宏观政策的有效性正在显现。今天市场对宏观经济信号的反映程度有所提高，尽管敏感度还不是很高。这与市场有效性有关。另一方面，公司信息也在做出恰如其分的反映，说明市场有效性在慢慢提高。

　　5.上市公司股东的利益实现机制也在发生变化。过去大股东的利益实现首先靠内部的博弈，一些明目张胆的违法行为可以说在中国非常畅通，如大股东占用、挪用上市公司资金，非流通性大股东通过无约束、非理性的高议价融资剥夺中小股东的权益，以及上市公司同母公司或大公司之间不公有的关联交易等等。股权分置改革完成之后，这些违法行为虽然不会杜绝，但一定会减少，因为今天的股东之间有共同的利益平台，这些违法行为的代价最终会由大股东自己承担。上市公司股东的利益实现机制从依靠内部的博弈转向依靠市场博弈。

　　6.资本市场的发展为上市公司的经营管理层建立合理的激励机制，有利于上市公司长远的发展。在过去，由于股权是不流通的，这种机制一直无法建立，才会出现经营管理层进行内幕交易。经营管理层进行的内幕交易同大股东进行的关联交易一样，都在事实上损害上市公司的利益基础。如今这种机制慢慢建立起来，为解决这种道德风险问题提供了可能性。

　　7.资本市场正从货币式走向资产式。过去我国的资本市场是典型的货币式，即只强调融资功能。所谓资产式是强调市场里的资产是可交易的、可投资的，而不是融资的砝码。一个资本市场如果一直停留在货币式的阶段就永远不可能发展起来，只有当它演变成资产式的市场，全社会都把收入投入进来进行有效的投资组合，使之越做越大，我们才能拥有一个强大的资本市场。

　　8.资本市场告别价格无差异时代。在过去的我国资本市场，价格是无差异的。虽然不同公司股票价格上下有所差别，但这绝不足以反映公司之间的差异。股票基本价值是无差异的、无风险的，因为政府最终会出来进行管制。到了今天，我们将告别价格无差异时代，整个价格体系会重新进行一种结构性的分离。这种分离一方面会为投资者带来巨大的投资机会，同时也为市场带来了风险，这才使资本市场本来既有机会又有风险的特征显现出来。所以说，价格的无差异时代已经结束。

　　9.证券经营机构的风险结构、风险源和风险传递机制也在发生变化。过去制度上出现那么多的问题，首先是上市公司自身的问题，其中最主要的是大股东的问题；其次是证券公司的问题，因为它们有能力随便动用资金，破坏市场秩序，使证券公司的风险越来越大。今天我们正在对证券公司进行重组，重组的核心就是证券公司的资金存托管体系，再加上对其进行有效的整合。四五年前的佣金市场化意味着中国证券业的市场化的开始，中国证券业交易由此进入一个重组的时代，一百家证券公司已经或即将成为历史。这是非常重要的，它切断了证券公司自身风险传递给市场的管道。

　　新的发展阶段我国资本市场面临新的挑战

　　吴晓求认为，过去面临的难题，在今天市场制度的约束下，可能有些不再是主要的问题。然而，没有一种制度可以把所有的问题解决。一种制度可以克服传统的问题，但自身也会带来一些新的挑战。在我国资本市场新的发展阶段，我们可能面临的4个新的问题是需要高度关注的：

　　1.建立有效的公司治理结构仍然是我们面临的难题。过去我国公司治理结构是一股独大，大股东经常利用自身有利条件侵害中小股东的利益，所以才产生了类别投票制度、独立董事制度对大股东进行约束。今天虽然仍然存在一股独大，但还会有新的问题出现，那就是股权分散化。当前股权分置改革处于非流通股的解禁期，解禁通常是把控股股东的股份进行零售。零售机制带来的一个问题就是，在解禁期结束三五年之后，突然发现这家上市公司没有大股东了，那时候基金持有5%就可能成为大股东。中国上市公司的发展千万不要把希望寄托在基金上，因为基金是中国市场最大的投机者，它对市场规则的破坏力是最大的。这样还不远如过去有约束的一股独大，吴晓求认为，中央政府持有的一股独大信用机制很好，地方持有的稍差，民营企业独立持有的也可以，最差的是社会法人股，因为产权界定不清楚，不知道是国家的还是个人的。所以到那个时候，零售机制使中国上市公司的股权分散化，控股股东消失，这就会导致内部人控制的问题。因此，吴晓求认为，在我国市场经济尚未充分发达，经理人还没有把信用看作与他的生命同等重要的情况下，宁愿选择有约束的一股独大，也不要采取股权分散化的基金作为大股东的公司治理结构。

　　2.虚假信息披露问题在今天乃至未来仍然是我国市场面临的主要问题。虚假信息披露问题即信息透明度问题。资本市场的产品是信息产品，信息不真实，其他任何事情无从谈起。与其说资本市场交易的是资产，不如说交易的是信息。如果交易的信息是虚假的，市场怎么能够发展？但是在股权分置改革几近完成的今天乃至未来，上市公司披露虚假信息的动机反而更加强烈。过去上市公司披露虚假信息只是为了融资，内部交易或关联交易，而现在的理由显得更加冠冕堂皇，因为原来的非流通股转变成了流通股，原有公司大股东持有的资产价格也在波动，价格波动是由什么引起的？首要因素便是公司业绩情况。这就为做假提供了更强烈的动机。否则，我们就无法解释在美国这样市场高度发达、法制如此完善的社会也会出现“安然事件”，人们为了巨大的利益而甘愿冒险。所以这一点，尤其在原有公司大股东成为市场主体，与流通股大股东合二为一的现在，要引起我们高度的重视。

　　3.操纵市场的主体正在悄然变化。过去是流通股的专家和非流通股的大股东联手操纵，而现在上市公司的大股东自己就完全可以操纵市场。在三大违法行为里面，虚假信息披露比较好查，而内幕交易和操纵市场比较难查，两者经常是结合在一起的。因此对操纵市场主体的监管应该极其严格。现在我们处在股权分置改革的过渡期，允许他们在这段特殊的时期里收购股权以稳定股价，而这个时期一过，这个规则应该取消，否则他们可以非常轻松地操纵股价。

　　4.由于过去和现在我们面临的任务、问题、目标不同，所以监管的模式也应发生变化。吴晓求认为，我们现在应该逐步转向以透明度为中心的监管模式，至于其他如资格准入监管，虽然也很重要，但最重要的还是透明度监管。抓住这一点，所有的问题都可以解决。

　　编后语

　　我国的资本市场已经进入新的发展阶段，同时我们面临着新的问题，而且新的问题比过去的问题更复杂。这是全球面临的共同问题，所以需要法律、规则、监管、理念甚至道德方面都要加强建设。我们相信，随着这些方面的不断健全和完善，中国金融业乃至经济发展的前景会更加值得期待。(本文未经主讲人审阅)(摄影 王南海　杨博　王寻）

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