一万亿命题：外汇储备财富悲喜

　　陈中

　　中国经济这几年的名字叫“增长”。而外汇储备，名字则叫“大幅增长”。但后者的名字虽然好像更加响亮，但人们叫起来却愈来愈没以往那么底气足了，甚至于声调里听出了忧心忡忡。这种担忧来自于两方面。一方面，是因为外汇储备本身的流动性的欠缺。当数量愈大时，这种欠缺就表现得愈为明显。另一方面，人们又在担忧与外汇储备同时增加的外汇占款导致的人民币流动性的加大。在今年，这种过剩的流动性主要表现在投资以及房地产市场的过热。

　　外汇储备来源

　　外汇储备从零到一千亿，中国大约用了16年时间(从1980年到1996年)，而第二个一千亿，则用了5年时间(从1996年到2001年)。从2004年开始，每年的外汇储备增加则都在2000亿以上。目前仍以每个月200亿美元的速度增长。据信今年年末，中国的外汇储备已突破一万亿美元，稳坐国际外汇储备量排名的头把交椅。

　　不过，有一点需要澄清的是，这里所说的“外汇储备”，指的是一个国家货币当局所持有的外汇储备量，并未将各国民间的储备量统计在内。如果将民间的外汇储备统计在内的话，这个世界第一并非是中国。据统计，日本民间持有的可用于国际流动结算的外汇资产达3万亿美元，而中国内地居民和企业的外汇储蓄总共才1000多亿美元。同样，在英、法、德、意等欧洲国家，大部分的可流动的外汇资产也集中在民间。

　　为什么中国的外汇储备会后来居上？原因主要在于中国实行的一定程度上的资本管制，即强行结汇制度。1994年之前，制定结汇制度主要是为了政府筹得外汇偿还外债，即保持国际收支平衡。1994年之后，因为1993年通货膨胀的教训，另外赋予了结汇制度一个重大的使命——向市场投放等同于结汇金额的本币货币供应，即外汇占款。从而结汇制度和外汇占款成了中国中央银行投放和控制货币供应量的最主要方式。

　　这个货币管理模式借鉴于香港的联系

汇率制度。在1983年之前，香港多次发生高通货膨胀以及金融波动。采用联系汇率制之后，金融市场逐渐稳定。根据此项制度，香港的发钞银行在代表政府发行港币的时候，必须向香港金融管理局缴纳相应的美元作为外汇储备，在港币价格波动时能够用其来调整港币价格。联系汇率制度的初衷就在于此。1997年，亚洲金融风暴的时候，针对国际炒家对港币的袭击，香港政府减持外汇储备，维持了港币价格的稳定，令国际投机者铩羽而归。对此，一些不了解联系汇率制度出台背景的炒家们抱怨香港政府的干预破坏了香港作为一个国际自由资本市场的声誉。尽管如此，香港政府仍然坚持这项制度的实施。因为，作为一个相对较小的经济体，香港的经济很难摆脱外向型的发展模式。联系汇率，虽然好像是交出了货币主权，但却有效地维护了香港金融市场的稳定。

　　1993年，中国国内发生了较大规模的通货膨胀。而且当时中国政府正处在一个外债还款高峰期。于是借鉴了香港的联系汇率制度，建立了自己的货币发行体制和外汇储备制度。这样一方面可以控制新增货币的投放，避免因过度投放带来通货膨胀；另一方面也可以筹得外汇，以偿还外债。自此，人民币价格相对于美元一直较为稳定，多年来，虽然有所升值，但幅度一直不大。

　　虽然这样一来，人民币的币值稳定了，通货膨胀也得到了有效控制，而一旦一个国家的货币增长要靠外汇储备的增长来实现，那么不管是政府还是企业对于出口创汇的热情就高涨起来。根据货币主义理论，一国经济的增长受制于货币供应量的增长。正是货币发行权的“外包”，意味着中国的经济发展将最终由国外“买单”和“兑现”，这样就基本上定下了中国经济将会“外向型”发展的主要格局。

　　对一个大国来说，“外向型经济”的选择恐非初衷，但货币安排却无奈地决定了这一点。也正是在这样的格局安排下，当时的政府和民间就非常热衷于加入世界贸易组织。加入世界贸易组织之后，中国的出口虽然大幅增长，但对内需的增长并无太大的帮助。内外需似乎并没有一个正相关的关系。连外向型经济最为发达的日本，也被内需不足的问题困扰多年。内需不足，使企业更加仰赖于出口市场，于是“千军万马过独木桥”。竞争的激烈，使出口商品的价格一跌再跌，而这恰恰也激发了国外商家和消费者的购买冲动。中国终于成了一个庞大的“世界工厂”。

　　一船船的商品，换来了源源不断的外汇。再加上因为对外贸易长期顺差而带来的对

人民币升值的预期而进入中国的资本，令中国的国际收支平衡表中的经常项目以及资本和金融项目呈现“双顺差”局面。外汇被国家以新发人民币购买后，就变成了外汇储备。自2001年加入世界贸易组织至今，中国的外汇储备从2000亿美元迅速增加到1万亿。五年时间，所积累的外汇储备，是前二十年的四倍。

　　多多益善？

　　外汇储备过多的问题，不仅表现在投资渠道单一，回报率不高，作为储备的主体美元本身贬值的风险加大，也表现在流动性的欠缺。

　　因为外汇储备形成的时候，已经有等量的人民币投放到市场，所以外汇储备不能再被用于国内的流通与借贷，否则便会导致货币发行的重复投放，从而诱发通货膨胀。这是香港的联系汇率制度以及中国大陆的外汇占款货币发行制度成立的基本前提。

　　国内不能用，那么能不能用在国外呢？但掌控外汇储备的中央银行或者政府当然没有理由自作聪明地主动去国外购买一些所谓的中国国内没有的“高科技”产品之类。因为企业自身已足够精明去做是否购买的决定，用不着政府操心。需要政府操心购买的，比如国防和战略产品(例如

石油储备)，政府实际上也已经在做了。但这些方面的花费，对外汇储备的数量影响并不会太大。

　　这么说来，大部分外汇储备也只能用在国外的资本投资上面。因为外汇储备是国家资产，起着维系国际国内金融稳定的主要职责，所以在投资方面难免要相对保守。这样一来，投资的范围就受到了很大限制。而目前我国的外汇储备投资主要用于美国政府债券的投资，这实在也是个无奈的选择。

　　一般认为美国国债信用好，风险低，交易活跃而具有较好的流动性。实际上，这只是表面的看法。对于一般投资银行的二级市场的小规模交易，这种流动性表现得比较明显。而对于国家央行的大规模的交割来说，目前的美国国债市场容量有限。美国国债市场规模目前有4万亿美元左右，各国政府持有量在四分之一和二分之一之间，而仅中国人民银行就持有3000亿左右。这样的规模现有的二级市场很难承受。而且，持有外国国债的政治风险极大，外交关系也能影响国债的流动性。而目前美国国债的流动性受到限制的最主要原因就是美元价格和美国国债紧密的价格相关性。一旦美国国债遭到抛售，美元价格必然会下跌。这样外汇储备就面临多重的贬值风险。而正是基于这样的考虑，一般各国政府以及央行并不会贸然在美国国债二级市场进行操作。因此，美国国债乃至外汇储备的流动性实际上十分有限。

　　综上所述，由于外汇储备流动性的欠缺，以及结汇制度的客观限制，即便面对这些问题，人民银行也不能随机应变。相反，为了应对美元贬值的趋势，还要在外汇市场上收购美元平抑波动。而民间在人民币升值的预期之下，则是抛售美元，而人民银行又不得不买入。这样就形成了一个怪圈：外汇储备愈多，人民币升值预期愈大，而外汇储备愈增加。

　　一方面外汇储备本身流动性欠缺，而另一方面因储备增加而增加的人民币投放又表现出过多的流动性。人民银行副行长吴晓灵曾表示：“自2003年开始，我国外汇储备增加较多，外汇占款增量和基础货币增量的差距较大，央行需要做大量的对冲。”因为中国目前的货币发行体制，决定了基础货币的投放是被动的，即随着外汇储备的增加，基础货币的增加就在所难免。这样一来，人民银行只能通过提高准备金率和公开市场操作来减小货币的供应量以及流动性的增加。

　　而为什么不能通过利率的调整这种应该是最为有效的办法来调节货币供应量呢？吴晓灵解释说，这种方式只适用于“主动吐出基础货币”的货币发行体制。因为利率的升高，会令人民币的升值预期加大，从而刺激外汇储备的增加，令基础货币的投放增加，使已经存在的流动性过剩情况更加恶化。

　　定海神针？金箍棒？

　　既然被动发行基础货币有这么多的弊端，那么为什么不采用“主动吐出基础货币”的货币发行体制呢？

　　在1994年以前，人民银行在货币发行上实际上采用的就是“主动吐出”的方式。这种方式曾有效地使中国的经济得以迅速发展，但因为机制的不健全以及政府和央行管理经验的缺乏，也导致了人民币的过度投放，从而引发了通货膨胀。

　　后来，在借鉴外部经验的情况下，制定了现有的货币发行体制。虽然这种货币发行体制在以后的几年颇有成效，并且令中国经济成功地躲过了1997年的亚洲金融危机。但时至今日，这种制度愈来愈表现出它的局限性。

　　这种货币制度安排很大程度上将中国的经济发展定型为“外向型经济”。这种制度，对于人口较少的国家或者地区来说，比如韩国、台湾和香港，也许可以说是一个不错的“权宜之计”。但对于中国这样的农业人口大国来说，外向型经济很难渗透到国家的肌理中去，并成为国家的经济基因。近几年虽然“外向型经济”突飞猛进发展，而地区经济发展差异加大。中国内需市场的冷淡和外销市场的热闹也形成了鲜明的对比。连日本这个“外向型经济”最成功并且人口较少的国家，也未能最终解决本国的内需和贫富差距问题，看来“外向型”的经济发展思路确实需要反思。

　　而反思“外向型经济”的关键则在于货币制度的重新制定。虽然“主动吐出”的方式曾经出现过问题，诱发了通货膨胀，但我们也不能因噎废食。

　　以货币占款发行人民币的方式，在早期外向型经济的发展阶段，确实可以有效地控制货币的投放量。因为那时的外汇储备不多，新增的货币可以很快地被经济发展消化掉，从而无通货膨胀之虞。日见丰裕的外汇储备，也稳定了人民币的汇率，使人民银行在国际外汇市场上有了一定的“话语权”。另外，足够多的外汇储备对维持国际收支平衡也功不可没。外汇储备在一定时期起到了“定海神针”的作用。

　　但随着外汇储备的激增，当超过一定的量(一般为一个国家三个月的进口额)，外汇储备的“定海神针”的现实意义就不大了。相反，还会带来众多的问题。一旦国内经济增长消化不了因外汇储备增加而增发的货币投放，便有引发通货膨胀的可能。

　　硕大的外汇储备，放在东海龙王那里，也只是一个更具有象征意义的定海神针。而一旦到了民间的孙悟空的手中，就成了变化多端神通广大的如意金箍棒，赋有了众多的实用价值。

　　而如何变“藏汇于国”为“藏汇于民”？答案实际上非常简单，改变现有的结汇制度，并重新制定货币投放体制。经过多年的市场磨练，人民银行的管理经验日渐丰富，再加上配套机制的相对成熟，我们对将货币制度由“被动”变回为“主动”应当充满信心。

　　(作者系美国德州理工大学经济学硕士、本报编辑）

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