中国的热钱

　　王志浩

　　我们估计了“估值效应”应该产生的结果，但同时也发现2004年下半年及去年上半年“误差和遗漏”项比“估值效应”应该带来的数字要大。也就是说，一些无法解释的资金在流入中国。而今年上半年情况则正好相反，“误差和遗漏”项小于“估值效应”应该产生的数字，这表明那段时间热钱已经开始流出中国。“2002年以来‘差错和遗漏’项和‘估值效应’之差”图显示的就是“差错和遗漏”项和“估值效应”之间的差，正数表示热钱流入，负数表示热钱流出。

　　我们并不想说，最近数年流入中国的所有或者大部分资金都是热钱。我们同意贸易顺差中的绝大多数都是真实的这一说法，我们也承认要准确统计这些资金流动十分困难。但通过我们的这些图表，我们很难相信热钱没有通过某一种方式进入了中国。国家外汇管理局日前表示，他们正在对约5300家公司进行调查，因为这些公司被怀疑将外汇兑换成人民币的金额超过了它们的真实贸易需求。这显示国家外汇管理局也认为热钱可能通过贸易项进入中国。

　　冷钱的“撤离”

　　为什么热钱涌入中国？为什么它们现在又在撤离？在2003年至2004年间有说法认为人民币将一次性大幅升值，这种说法当时广泛流传。自那以后，中国证实了自己有能力顶住美国的压力，而来自内部反对人民币大幅升值的声音也被认同。目前对人民币升值的预期是12个月后升值3%~4%。利润太小也许让一些热钱开始撤离中国，但是我们仍然怀疑人民币升值是当初吸引这些资金进入的主要原因。

　　我们更倾向于认为，今年一、二季度房地产市场泡沫破灭的传言以及随后的

房价下跌是背后更重要的原因。资产价格上涨20%足以成为资金进入的动力，更何况还有人民币汇率升值的预期。这不光使外资，也使很多境内个人认为这是让在境外的钱回流到中国的良机。随着房地产价格上涨趋缓(尽管没有停止，但是由于税收等原因房地产市场的利润已大大缩水)、快钱已经赚到，资金流入的状况也得到缓解并可能出现逆转。

　　这正是图中向我们展示的：热钱流入随后又流出。其政策结果是什么？与那些持“我们应该捍卫人民币汇率稳定以对付外国投机者的观点相反，我们认为热钱流入增强了人民币更快升值的需要，比如3个月升值5%，如果这样，热钱的流入将减少。现在相反的情况似乎正在发生：热钱流出。如果实际情况果真如此(我们愿意看到更多证据)，那么现在人民币缓慢升值的政策是正确的。

　　需要补充的是，“冷钱”似乎也在撤离。我们认为，在未来2年更多冷钱将撤离。至今年6月末，中国的保险机构拥有17578亿元(合2200亿美元)的可投资资产。如果它们能拿出其中的20%投资于更高收益的境外市场，这就相当于440亿美元的流出，相当于目前2个月的外汇流入量。

　　截至今年三季度，全国社保基金有2550亿元可投资资产，社保基金运作良好，而且刚刚指定了2家银行作为其首笔境外投资(根据媒体报道为50亿至100亿美元)的托管行。

　　此外还有QDII。至今年11月3日，已批准QDII额度126亿美元。QDII的最初反响并不十分热烈，其中一个比较广泛的解释还是人民币升值预期。但是随着人民币升值趋缓、更多产品问世，QDII的潜力巨大。

　　从“2006年至2008年境外投资可用资金”表中可以看出，来自于保险资金(440亿美元)、社保资金(50亿至100亿美元)和QDII(120亿美元)的总和在明年将达到610亿美元，至2008年达到750亿美元，这个数字在不久的未来还会增加。这些资金外流将有助于缓解中国贸易顺差带来的压力。当然还需要人民币一定幅度的升值、取消目前各种鼓励出口的税收优惠，但作为一揽子计划中的一部分，这些资金将有助于缓解压力。

　　(作者为渣打银行上海分行首席经济学家，本报记者苏蔓薏编译)

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