流动性过剩妨碍金融创新

　　本报评论员 周炳林

　　近日，信达、东方资产管理公司的首批不良资产证券化产品取得银监会批准，如能进一步通过央行审核，将可正式发行。不过，有关报道显示，自7年前四大资产管理公司接管银行不良资产以来，该项证券化计划筹措多年而屡次难产，中国资产证券化的进展可谓缓慢。资产证券化的步履艰难仅仅是我国金融创新的一个缩影，统计表明，截至三季度末，我国金融机构各项本外币存款余额达340476.58万亿元，存款这一传统资金来源占金融机构所有资金来源(即总负债)的87.6%，远高于发达国家、东南亚地区约60%、72%的水平，我国金融机构创新型资金筹集渠道的有限可见一斑。

　　虽然经济发展水平、法规配套环境问题是以上现象的重要原因，但从目前情况看，流动性过剩应是金融创新乏力更直接的原因：在经济运行存在流动性过剩的情况下，通过低效率的制度安排常常可筹集到足够甚至超量的资金，多样化融资渠道的动力减弱。

　　不仅创新动力缺乏，而且，人们还有意无意地将“金融低效率”这种消极因素看作是解决问题的办法，担心金融效率提高之后，等量的存款增加释放出来的流动性更大。如很多的意见认为，虽然我国货币流通速度以及货币乘数远低于发达国家和同等收入发展中国家的水平(金融效率低的表现)，但仍不宜提高。以上思路充满着一种“次优选择”的逻辑，即在流动性已经过剩的情况下，通过低效率的金融制度安排对流动性的膨胀进行抑制。

　　值得警惕的是，如果流动性过剩妨碍金融创新，则会造成经济运行依赖于流动性过剩这种病态。一些经验表明，金融机构如果长期沉溺于“流动性过剩温室”，那么它在应对流动性形势转变的过程中，常常要付出巨大代价。如美国储贷协会，

二战后至1970年代中期，这些机构业务极其单一：长期只接受储蓄存款，发放期限20-30年的住房抵押贷款。由于有20多年源源不断的居民存款注入和金融市场利率稳定，这些惰于创新的金融机构得以正常经营，并占据金融市场重要位置。但1970年代中后期的经济波动，特别是1986年存款利率上限“Q条例”的取消，使得它们饱尝“创新惰性”的苦果。在危机中，它们虽然历经挣扎，催生了美国住房抵押贷款

证券化(MBS)的大发展，但此时，MBS发展最终的赢家已不是它们，而是投行。大量储贷协会机构倒闭，储贷协会在美国金融市场地位不可逆转地衰落。

　　令人担忧的是，我国存款类金融机构目前的特征与1950-1960年代的美国储贷协会颇有几分相似：不仅占据市场绝大份额的，而且还有经济繁荣、流动性充足的大好形势，金融创新、多样化融资渠道似乎显得多余。这是否意味着危机也正在酝酿呢？或许，我国流动性形势的转变不会像美国1970年代“滞胀”危机那样猛烈，银行等存款类机构进行金融创新还有充裕的时间。但这些时间是非常宝贵的，我国在治理流动性过剩难题的同时，还宜积极推进金融创新。

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