钢铁：是反弹但绝不是反转

　　研究日本1960年代钢铁业可以发现，其成长是伴随着周期性波动的成长，而出口拉动对于平抑这种周期性波动作用是有限的

　　目前，中国钢铁行业利润的暂时回升来源于弱景气经济环境下产业链利润增速的结构变化，而经济增速放缓也决定了这种业绩反弹只能是昙花一现

　　本刊特约作者　钟华/文

　　对于钢铁行业目前估值的分歧，本质上并不来源于其行业经营效益的改善，因为改善不代表估值具有大幅提高的空间，而是反弹还是反转的判断，才是对钢铁股未来看法的本质。在这方面，长期的视角才是最为有效的，也是最关键的。而对于钢铁股的长期价值争论的核心就是在于其所谓的成长性与周期性的共存。 钢铁行业成长性与周期性共存

　　我们相信日本1960年代钢铁行业的成长，对于判断其长期成长性与周期性之间的相互关系具有深刻的借鉴意义，但是通过利润的变化来判断周期波动才应该是清晰并具说服力的逻辑思路。 日本钢铁行业发展是伴随周期波动的成长

　　虽然日本上世纪60-80年代钢铁行业发展体现出了持续的成长性，但是钢铁行业的利润波动并没有显现出与销售收入持续增长的一致性。相反，它的利润增长呈现出了明显的周期性波动。

　　首先，从中长期角度看，在进入1970年代后，石油危机的冲击促使日本积极地进行第二次产业结构大调整，确立了加速由资源密集型的重化工业向技术和知识密集型工业转变的调整方针，矿业、钢铁、其他金属、化学及石油煤炭制品在工业总产值中的比重由19.39%下降到18.46%，产业结构调整引致的主导产业变更使得钢铁行业虽然在销售收入上受到经济维持增长影响缓慢提升，但是利润增速已经开始出现放缓。

　　另一方面，在1961-1972年之间，钢铁行业的净利润与销售收入之间也没有体现出维持增长的同步性，除了1971年由于受到石油危机影响，销售收入在此期间一直都是处于稳步的攀升阶段，但是净利润的波动性依然存在(见图1)。1965年受制于日本国内整体经济增速的放缓，钢铁行业的利润增速从高点回落，而在1966年伴随着GDP增速的回升，净利润增速也迅速回归到高点(见图2)。1967、1968年利润增速与GDP之间的短暂偏离更多的是由于前期计算基点的原因。在1971、1972年经历石油危机冲击带来的经济有所恢复之后，钢铁行业利润增速伴随整体经济运行体现一定波动的周期性特质并没有因为销售收入的持续提升而衰减。 中国钢铁利润历史上也存在着周期性波动

　　中国当前的产业结构现状以及经济背景与日本相似。从2000年开始，钢铁行业的月度销售收入趋于上升，尤其是在2003-2006年阶段销售收入呈现加速增长，但是利润增速的变化并没有体现出与销售收入持续增长的同步性，2001年从高点回落，2002年随着经济增长逐渐走出低谷，2003-2005年增速受制于工业企业整体利润增速开始呈现回落逐步放缓，2006年开始从年初底部回升，相比较而言，体现出的是与GDP增速或者工业企业整体利润增速变动相一致的周期性波动。

　　利润增速伴随整体经济的周期性波动意味着我们需要根据行业、经济增长所处周期进行判断才是正确的投资思路，钢铁行业估值水平的提高或者说投资价值的真正体现应该来源于利润增速从底部复苏直至景气的周期性复苏过程。 出口拉动难以抹平钢铁利润周期性波动

　　出口作为拉动钢铁成长的外部需求因素，能否抹平或者说减轻利润的周期性波动?这是我们判断钢铁行业未来估值水平的重要问题。 日本60年代钢铁出口与利润波动并不同步

　　引用《日本通商产业政策史》中数据对于日本1960年代钢铁出口的评析将有利于我们对出口和利润增速之间的关系做出更好的判断。日本的钢铁行业在1960年代之后出口量一直都是维持在较高位置，出口比例在1964、1965年出现的短暂下滑也仅仅是由于国外限制日本钢铁出口政策调整的影响，但是其对于减轻整个钢铁行业的利润增速周期性波动并没有如出口比重持续攀升的那么明显。尤其是在1965年，虽然钢铁行业出口比重创出了阶段性的新高，但是整个钢铁行业的利润增速则由于经济增速放缓导致行业滑入低谷。

　　其实，对于出口增长与利润增速之间的这种背离，我们认为根本的原因就在于日本国内需求的放缓导致了钢铁行业产能的周期性过剩，产品价格下滑引致的利润率下降迫使一部分产能淘汰，而另一部分过剩的产能则需要通过出口的方式进行消化。在这样的背景下，钢铁行业整体的利润增速即使在出口持续增长的背景下也很难有所提高，出口拉动对于平抑钢铁行业利润增速随周期波动的作用非常有限。 中国钢铁出口增长无法抑制利润周期性波动

　　其实，中国现阶段对于钢铁出口的态度与1960年代日本的出口导向、重化工业等产业政策极为相似，这也决定了从根本上来说，钢铁行业的运行规律在两国之间拥有着太多的共通性。

　　从2004年开始，中国钢铁的出口包括数量以及金额都处在不断的上升过程中，其在钢铁整个行业销售收入总额中也稳步攀升(见图5)。2006年，中国一举成为钢铁行业的净出口国。但是相比较而言，中国钢铁行业利润增速的变动与出口份额的不断上升都与日本的情况类似，黑色金属冶炼及压延加工业包括炼铁、炼钢、钢压延加工、铁合金冶炼四个子行业的利润增速变动呈现的是与固定资产投资增速、工业企业利润增速周期性波动的一致性:2004-2005年伴随工业企业利润增速整体下滑缓慢下降， 2006年由于固定资产投资增速反弹带动了钢铁行业利润增速出现回升(见图6)。这种出口增长与利润增速周期性波动不一致的现象说明，在国内经济增速放缓内需不足的情况下通过刺激出口来消化过剩产能的逻辑推理在中国显然也是成立的。

　　综合分析日本1960年代、中国近期钢铁出口和利润增速之间的相互关系表明，出口增长部分是由于国内经济增速放缓，产能周期性过剩情况下，需要通过外部需求来予以消化。因此出口增长或者是缩减不可能从根本上改变钢铁行业伴随国内经济增速的周期性波动特性，所以现阶段寄希望于通过出口拉动来缓解我国钢铁行业存在的周期性产能过剩作用将会很小。 利润反弹并不意味拐点到来——基于弱景气周期对钢铁行业的把握

　　行业利润增速从底部逐步回升，到底意味着反弹还是拐点的判断更多的是基于这种趋势的可持续性，而利润增长的可持续性无非来源于行业的销售利润率和销售额两个方面，本质上则取决于上游原材料成本和下游需求之间的博弈过程。

　　既然我们在之前已经明确了钢铁行业在长期成长性背景下周期性波动依然存在的基本规律，那么对于钢铁行业利润未来可持续性的判断将更多的取决于周期波动衍生的需求和成本转变。我们认为，当前钢铁行业利润的暂时回升来源于弱景气经济环境下产业链利润增速结构变迁导致的上游向下游传导过程，那么未来利润的回落也必将是由于需求的衰减。 钢铁行业利润底部缓慢回升的本质

　　根据钢协监测，国内市场钢材综合价格指数从年初的94.18点，逐步回升，到6月份上升到今年以来的最高值114.85点，比年初上涨21.95%。7月、8月价格逐月下降，进入9月价格再次回升，9月末为106.33点，比6月末下降7.42%，比年初仍上涨12.9%。

　　伴随着钢材价格的回升，钢铁行业整体的销售利润率也出现了从底部缓慢攀升的恢复性上涨过程，炼钢行业的销售利润率由今年2月份低点时的0.95%上升到9月份的4.58%(见图13)，钢压延加工行业的月度销售利润率也从2.05%上涨到5.56%(见图14)。主要原因是:一方面伴随着国内铁矿石产量攀升对于进口铁矿石的替代作用逐渐显现，上游成本价格有所下降;另一方面，固定资产投资的反弹为钢铁行业的需求增长提供了支撑，钢材价格出现一定程度的上涨。但是与2004年、2005年相比，销售利润率仍旧处于较低水平，而且与四五月份相比，增速已经呈现较为明显的放缓。

　　对于这种现象我们曾经在《成本波动引导产业链利润增速结构变迁》的报告中指出，在固定资产投资增速以及工业企业利润增速经历高点后回落的过程中，各个产业之间的利润增速变化实际上延续着从上游到中、下游的演进过程。2006年伴随着新一轮固定资产投资小幅反弹所推动的弱景气周期，采掘业利润同比增速受制于产能扩张原料价格出现回落，相应的原料加工业利润增速则呈现上升之势，成本的降低支撑了销售利润率从底部的恢复性上扬。 产能过剩限制销售利润率持续回升

　　未来钢铁行业利润成长的持续性将更多的受到下游需求的制约。之所以如此考虑，是因为现阶段中国钢铁行业的产能过剩现象仍旧十分严重，使得销售利润率在今后的提升将存在相当大的难度。

　　从黑色金属月度销售利润率与钢铁产量同比增速的演变(图9、10)中可以发现，钢铁的产量实际上是与销售利润率之间存在着稳定的正相关关系，而且伴随着销售利润率的轻微上扬，产量的增幅一般都会呈现较为明显的反弹。今年初开始的此轮销售利润率的恢复性上涨更多的来源于上游原材料前期产能扩张所导致的产出品价格下跌，而固定资产投资增速的小幅反弹则为其持续性提供了支撑，但是销售量同比增速对利润率的压力伴随着固定资产投资增速缓慢回落已经开始显现，黑色金属包括炼铁、炼钢、钢压延加工、铁合金冶炼9月份的销售利润率增速与前几个月相比呈现放缓。

　　现阶段，钢铁行业销售利润率回归引致的产量大幅增长，究其原因关键在于目前钢铁行业还是存在着产能过剩压力。月度固定资产净值平均余额在一定程度上能够反映行业的潜在产能，从炼钢、钢压延加工行业的月度同比增速可以发现，钢铁业只是在2004年宏观调控相对紧缩的时期呈现小幅回落，2005年、2006年其都是维持在高位。这也就意味着一旦钢材价格上涨、行业利润率出现回升开工率也就会迅速反弹导致产量供大于求和价格回落。 需求放缓钢铁行业业绩反弹“昙花一现”

　　在销售利润率未来增长出现瓶颈的前提下，钢铁行业的利润增速未来持续性将决定于需求的增长，而产品需求的增长主要分为两个方面，由固定资产投资带动的国内需求以及通过产品出口拉动形成的国外需求。

　　钢铁的国内需求更多地取决于固定资产投资增速的变动，而我们坚信伴随着新开工项目先行指标在二三月份出现的回落，一般滞后4-5个月的固定资产投资增速在未来呈现缓慢下降已经是必然趋势，钢铁行业的国内需求增长将会放缓;另一方面，钢铁出口所带动的国外需求增长不仅无法解决利润增速的这种周期性波动，而且短期来看这种拉动作用可能会有所放缓。

　　钢材净出口金额增速缓于数量的增速(见图12)，这意味着我国钢铁出口的产品构成中仍旧以低端、耗能为主。而

　　我们在半年度报告中曾经提出，本轮自2005年第四季度开始的短周期反弹将在2007年一季度之前出现高点。现在看来，由于宏观调控的原因，GDP的高点已经在2006年第二季度出现。那么钢铁行业的这种业绩回升现在看来就只能是一种反弹，由业绩拐点引导的投资价值重估还是让我们期待下一个真正繁荣周期的到来吧。

　　(作者为长江证券分析师)

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