取与舍的艺术

　　FN记者 杨建莹

　　存款准备金率上调0.5个百分点从11月15日起执行，这是央行今年以来第三次动用准备金工具。

　　央行此次动用存款准备金率出乎“加息派”的意料，央行为何“舍”加息而“取”上调存款准备金率？

　　人民银行作为国家的中央银行，依法制定和执行货币政策，每一项政策的出台，都有充分的“缘由”。

　　首先，国际收支顺差矛盾仍较突出。今年前9月，我国贸易顺差高达1099亿美元，同比增长60.7%，超过上年全年水平，5至8月更是连续4个月创历史新高。而且顺差呈逐季增加之势，不少部门预计，全年我国贸易顺差有望超过1500亿美元。

　　其次，银行体系新的过剩流动性仍在产生。今年以来，央行综合运用多种货币政策工具，大力回收银行体系流动性，流动性过剩状况有所缓解。根据央行10月中旬发布的2006年第三季度货币金融数据来看，宏观调控在抑制投资过热方面取得初步成效，但在经济结构性失衡方面仍然不容乐观。对比一下金融机构人民币存贷差，央行发布的今年3月份数据是10万亿元，到6月份则上升为10.32万亿元，到9月份更是上升为10.68万亿元。

　　虽然央行先后动用了

汇率、利率、准备金率等多种调控工具，流动性过剩问题仍然十分突出，从3月到9月仅6个月时间就上升了6.8%。与去年9月份8.9万亿元的人民币存贷差相比，一年内增幅达20%。在我国18万亿元人民币的GDP总量背景下，人民币存贷差的余额之高、增幅之大，已经引起各方担忧。

　　如果不把流动性控制在与经济可持续增长相适应的恰当水平，银行过度扩张贷款的压力可能还会再度上升，并成为刺激投资的一个重要因素。从央行对冲操作看，今年四季度央行票据到期总量为6810亿元，比去年同期多增约1000亿元，而明年第一季度到期央票回流将创下9000亿元的历史天量水平。因此，加强流动性管理仍是当前货币政策调控的重点，中央银行通过调整存款准备金率，直接影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量，遏止流动性过剩，巩固流动性调控成效。同时，采取提高准备金率的对冲手段，也有利于分流央行票据发行压力，提高综合对冲效率。

　　再次，上调基准利率等政策虽然不乏效果，但负面影响也较大，其紧缩效应往往难以持久。德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，由于目前央行所面临的流动性过剩问题主要来自基础货币压力和货币乘数压力，所以考虑到加息可能会引起的一系列担心或反对意见，包括可能引入更多的热钱、减少QDII的吸引力、加剧流动性过剩(由于存款吸引力更大)、打压消费和

房地产等等，选择上调存款准备金率更为明智。

　　从股市的反应看，在经历了四年的低迷不振后，中国股市曾在过去几个月中掀起一波上涨行情，但很快，大盘再次进入盘整阶段，骤然加速的新股发行节奏以及大量等待减持的非流通股，将继续考验市场的承受力。(下转第四版)

　　从企业利润方面看，在能源紧缺导致原材料价格不断上涨之际，继续提高利率，将会加剧企业财务成本，从而继续冲击其本已大幅缩减的获利空间。

　　而国际资本流动问题犹为不容忽视。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，如果连续加息调整幅度过大，导致货币市场利率上升过快，货币升值压力就会加大，流入的资金更多，投放的基础货币也随之增多，央行将面临更大的对冲压力。

　　因此，起步阶段央行只能选择相对温和的调整。调整存款准备金率在国际上是个“巨斧”，但在中国可能只是一个“抓挠”，挠挠痒而已。因为中国的超额准备金率本身就比较高，金融机构持有的债券、央行票据都很多，调整的余地很大，所以这样一个幅度，可能能兼顾紧缩流动性和避免对货币市场利率形成冲击的效果。

　　央行选择在目前这个时机调整，还有一个用意在于，收缩年底的流动性，防止明年初信贷的反弹。一般来说，金融机构年初放贷的冲动更大，如果年初流动性还很大的话，可能造成明年贷款高企。可见，央行上调准备金率除可以冻结超额储备外，还具有货币乘数收缩效应，紧缩政策的宣示意义也很强。

　　实际上，流动性的泛滥不仅是中国宏观调控者所必须面临的问题，也是全球金融界需要面对的新挑战，由此可能导致的资产泡沫、投资过热等问题，成为货币决策者需要面对的重要问题之一。同时，中国的货币决策者在流动性泛滥的背景下，还需要面对升值的压力，这就对货币政策操作提出了更为艰难的挑战。因此，可以判断，在未来一段时间内，如果国际收支不平衡问题不能得到很好的缓解，管理过多的流动性必然还要求进一步加大流动性管理力度。

　　至于未来是否继续提高准备金率，国泰君安分析师林朝晖认为，这主要取决于银行系统流动性状况，以及流动性调控手段所指向的信贷增长目标。目前超储率已经在较低水平，通过本次调整后，年内继续提高的可能性不大。在此流动性压力下，明年春节过后，央行恢复节后净回笼之际可能再次上调准备金率以便冻结超额储备。此外，准备金率等数量工具对信贷结构的调控能力较弱，不排除为巩固调控效果，央行在明年偶尔动用利率工具及其他紧缩手段。

　　总之，近年来，央行根据货币政策实施的需要，加强了对各种货币政策工具的综合运用，适时适度地行使“取”与“舍”的

行为艺术，调控方式更为灵活，调控机制日趋完善，不断实现货币政策的既定目标，推动国民经济快速稳定发展，促进我国社会主义和谐社会建设。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。