提高准备金率意在防御未来

　　11月3日，央行宣布从2006年11月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行今年第三次上调存款准备金率，前两次宣布调高准备金率的时间分别出现在6月16日和7月21日，上调幅度都是0.5%。

　　上调准备金率是为了“对付”银行体系内过剩的流动性。庞大而过剩流动性一个重要的根源是中国的贸易顺差以及流入中国的FDI。今年前三季度，我国的贸易顺差高达1099亿美元，已经超过了去年全年的顺差。但是，央行这次动用存款准备金率还有一个目的是“防御未来”：因为今年四季度央行票据到期总量为6810亿元，比去年同期多增约1000亿元。也就是说，四季度将会出现一次“流动性大量注入”，另外，明年一季度到期央行票据回流将创下9000亿元的历史水平。这也意味着央行还有可能继续动用存款准备金率来消化后续的“流动性出笼”。

　　一般来说，央行控制整体信贷规模和银行体系内流动性的手段，按照操作的频率级别来说，应该是央行票据、利率和存款准备金。目前来看，央行更多地偏重两头，而不是利率。

　　目前中国的固定资产投资同比增长高达27.3%。今年第一季度的人民币新增贷款高达12567亿元，第二季度高达9213亿元，第三季度为5794亿元。三个季度的贷款已经超过了央行指定的全年信贷发放指标。实际上，克服信贷扩张最好的办法就是通过提高利率来压缩信贷需求。过去十几年

中国经济周期波动的历史，显示了提高利率对压缩需求是非常有效的，而且中国的整体利率坐标非常低，一年期存款利率只有2.52%；一年期贷款利率只有6.12%。而存款准备金的提高和央行票据回笼，则仅会微弱地影响到银行体系内的拆借利率，对压缩中国的信贷扩张并没有显著作用。那么为什么央行票据和准备金大行其道，而不是利率呢？

　　或许可以从政治经济学的视角对此问题寻找一些解释。简单地说，利率和汇率反映的是不同经济群体的利益。中国银行资金60%以上贷与的是以央企为代表的国有企业，而中国的外汇则大部分由民营出口导向型企业赚回。利率低估对国企有利，因为可以降低他们的财务负担，至少有利于国企在账面上的“脱困”。同时，利率低估的好处不太会被民企分享，因为它们与国企相比，较难从银行系统获得融资。

　　而在汇率问题上，那些占据垄断地位的大型国企往往是一个国际大进口商，进口大量的原材料，例如石油铁矿石等等，如果汇率快速上升(现在

人民币汇率已经突破1∶7.88)，则相应地提高他们的购买能力。而那些出口导向型的民营企业往往是靠出售

纺织品和鞋业来赚得外汇，它们的利润极其微薄，它们对汇率的上升异常敏感。从这个意义上说，中国低估利率，汇率逐渐上升反映的是背后经济主体的势力对比以及格局走向。可以预见，如果不是担心中国银行体系内的坏账以及存贷款、本外币的错配问题，汇率会攀升得更快。于是，央行票据和准备金被更多地使用，是因为这两者承担的纯粹是“暂时”应对流动性过剩，并没有蕴涵更多的利益分配学。

　　关于保持低利率，维持“资金廉价型社会”的学理方面，经济学家斯蒂格利茨有一个“金融约束”理论，从他的信息不对称理论出发，他认为，金融不发达的转型国家应该通过牌照管制和行政干预将市场利率“压”到一个均衡利率以下，构筑一个“资金廉价”的社会。只有这样，才不会导致“逆向选择”，不会让投机型的高风险项目抢先获得资金。

　　不过，就中国的情况而言，斯蒂格利茨的上述理论根本没有觉察到“资金廉价”是转型国家体制必然诞生的一个产物。如果利率很高，达到市场均衡利率，那么市场决定如何分配它的资金，而在市场均衡利率以下，贷款流向的决定，则会加入非市场的因素，如对贷款的调控，则主要是通过取消某几笔贷款或停止对某些行业的贷款来控制贷款的总量的。在这里，斯蒂格利茨的“信息不对称”只是比较次要的一个解释变量。

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