信用交易老虎出笼

　　对投资者来说，融资融券意味着今后既可以通过融资杠杆放大操作，也可以通过融券机制进行“卖空”，国内单边股市从此宣告终结

　　文/尚 鸣

　　过去在市场上被认为是禁区的信用交易，如今走到了阳光之下。

　　为了规范证券公司融资融券业务试点，中国证监会日前推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》与《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》(以下简称《办法》、《指引》)于今年8月1日起施行。这是中国证券市场启动创新的又一重要步骤。

　　然而，融资融券在放大股市资金规模、提高市场流动性和活跃度的同时，也放大市场风险，如果监管不力，势必又会落入“穿新鞋走老路”的窠臼。

　　应时而生

　　所谓融资融券业务是一种信用交易，是指证券公司向客户出借资金，供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。

　　此前，信用交易在中国股市上一直是被列入禁止之例，1999年实施的我国首部《证券法》就明文规定证券交易实行银货两讫的模式，禁止融资融券，任何机构和个人不得进行信用交易。

　　从当时的实际情况来看，由于证券市场规范程度还不高，特别是市场也不够稳定，因此轻易地开展融资融券业务，的确风险很大。但经验同时证明，证券市场的发展与成熟，是离不开信用交易这种模式的。金融的含义，本身就包含了利用资金杠杆进行放大操作的内容。银行可以强调发挥货币的乘数效应，企业可以要求贷款来提高资金使用效率，买卖股票却只能用自己的资金或者股票，这的确又是讲不过去的事情。

　　如今，股权分置改革已经全面推进，市场面貌发生了巨大变化，立法部门适时修改了《证券法》，删除了不合时宜的禁止信用交易的内容，使得融资融券应时而生。

　　从已经公布的一些操作方面的内容来看，规则在总体上还是定得比较紧的，限制性的内容不少。譬如现阶段可以进行融资融券业务的仅限于少数创新试点券商，而且试点公司只能把自有的资金或者证券融给客户，客户也只能与一家券商签订融资融券合同，向一家券商融入资金或者证券。

　　这样一来，实际上此项业务在目前开展的空间很有限，考虑到券商自己资金有限，所持有的证券也不多，一般来说并不会随便融给客户。因此说，现在开展融资融券业务，还是象征意义要大于实际意义。

　　尽管如此，其长远的意义非常重大，是中国证券市场发展上的一大突破。通过虽然是有限度的融资融券试点的开展，至少在人们的观念上可以真正树立其风险投资的理念。此举同时也表明了现在的管理层对市场发展的高度重视和通过创新手段来引领市场发展的思路的坚定性。

　　一石多鸟

　　对投资者来说，融资融券意味着今后既可以通过融资杠杆放大操作，也可以通过融券机制进行“卖空”，国内单边股市从此宣告终结。对管理层来说，在国内证券市场改革进入攻坚阶段，与国际接轨已迫在眉睫的大背景下，此时推出融资融券制度可谓“一石多鸟”。

　　首先是可以完善市场交易机制，增强证券市场的有效性。在以往的单边市中，只有做多才能赚钱，投资者往往缺乏风险意识，一味追高，股价远离基本面的情况时有发生。融资融券相当于扩大了市场的容量，完善了股价的形成机制，强化了市场的价格发现功能，提高了市场的效率。

　　由于预计试点的主要对象将集中在大盘蓝筹股，市场价值投资的主流地位也将因此得以进一步强化。此外，推出融资融券业务为下一步推出股指期货等金融衍生品铺平了道路。

　　其次是有利于增加券商的盈利渠道，促进券商业的综合治理和优胜劣汰。有数据表明，国外融资融券收入占比一般都在15%以上，其中美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量比为20%。开展融资融券业务后，国内证券市场交易量增加的空间巨大，券商业的经纪业务收入将大大增加。而融资融券业务的息差、服务费等收入，也将极大提升券商业的盈利能力。

　　由于只有符合条件的优质券商才能成为融资融券试点，这必然会导致客户向这些有资格的券商转移，而那些资质较差的券商，在经纪业务的开展上将更加困难。对于有资格的券商来说，融资融券业务规模的大小直接取决于其净资本的大小，这种“强者恒强，弱者恒弱”的竞争格局，将不断促使其增强自身实力。

　　第三是有利于吸引更多合规资金入市，增加市场的流动性，为今后的新股发行创造较好的市场环境。试点初期对品种的严格限制将使更多资金流向优质股票，绩差股和垃圾股相反则进一步被边缘化，有利于发挥市场的资源配置功能。

　　随着融资融券范围的进一步拓宽，融资业务今后很可能还会延伸到新股的承销和认购。

　　谨慎的智慧

　　仔细分析《办法》和《指引》，管理层的谨慎态度非常强烈。

　　一直以来，融资融券就像关在笼子里的老虎。试想一下，如果一名投资者的投资预测是正确的话，自然可以用收益的一部分来支付证券公司的保证金与交易费用；而如果投资预测失误的话，本来就是一名没有足够资金的普通投资者，只能自己筹借资金去偿还证券公司，而如果不能筹借到资金，则这名投资者将背上更沉重的债务。因此，对于没有足够经济实力的普通投资者来说，融资融券所带给投资者的风险或许比收益更大。

　　融资融券机制虽然具有一定的减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成，也可以在一定程度上放大证券供求，增加市场交易量，但这种可能放大盈利也可能放大亏损的业务，如果不能有效控制客户违约风险，则必然会有较大损失，对整个市场而言，如果市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。

　　如今，管理层小心翼翼地把它放出来，并将其限制在一定的范围内。这种谨慎做法是非常明智的。

　　首先，采取“先试点，后推广”的方式，实行严格的准入制度。《办法》既没有明确是采取市场化融资融券模式还是专业化融资融券模式，也没有明确证券公司今后是否可以进行转融通。这表明管理层暂未考虑设立证券金融公司或让银行等其他机构也参与其中。《办法》规定只有“最近6个月净资本均在12亿元以上，治理健全，内控有效，且客户交易结算资金第三方存管方案已经

　　其次，办法将担保品范围、折算率、融资可买入的标的证券范围、融券标的证券范围、保证金比例等内容，都授权交易所作出进一步规定。而据证监会相关负责人介绍，试点初期只批准少数优质证券公司将自有证券和资金出借给客户，客户买卖的标的证券仅限于证券交易所公布范围内的上市证券。

　　第三，按照办法的相关规定，客户交付证券公司的担保证券和担保资金都是在第三方机构的监控之下且封闭运行的，客户可以随时查询其变动情况。

　　穿“新鞋”莫要走“老路”

　　需要强调的是，融资融券是把“双刃剑”，既能加速盈利，又可能放大亏损。那些不能很好把握股市风险的股民，还是不要参与其中。投资者有可能因此输掉本金，更有甚者可能倾家荡产。

　　对于管理层而言，要防止大道畅通后小道照样猖獗。因为试点期间对融资融券业务仍采取了严格限制措施，大多数券商在无法逾越“高门槛”的同时却要面临巨大的竞争压力，不排除有的券商为了生存而“破罐破摔”，铤而走险，以种种违规手段留住客户。

　　另一方面要加强相关信息披露，防止出现新的信息不对称，从而导致内幕交易。由于融资融券只在少数大的券商进行，这几家券商对其客户每天融资、融券的情况一目了然。在看到客户“底牌”的情况下，要想侵害其利益就变得非常容易。

　　此外，防止股价被操纵仍是一大难题。目前国内的一些比较强势的券商，往往除了股票自营外还参股控股基金公司、信托公司，如果券商与关联机构共同“影响”股价，普通投资者的利益仍将受损。

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