巴曙松：央行缘何频挥准备金巨斧

　　巴曙松

　　中国人民银行决定从2006年11月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是今年第三次调整准备金率。

　　通常被成熟市场经济体视为“巨斧”的存款准备金率，为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢？

　　一个不容忽视的重要背景是，外汇储备的持续增长带动了流动性的充裕。2006年底我国外汇储备将超过1万亿美元，稳居世界第一。

　　从目前的国际经济格局和国内经济增长方式、经济结构特征来看，中国的外汇储备持续增长的趋势要想在短期内进行扭转，必须要付出十分艰苦的努力。在一定意义上可以说，即使现在开始着手采取抑制外汇储备持续增长的政策措施，外汇储备可能依然还会继续增长，只不过增幅有可能减缓而已。存款准备金率政策正是在这个背景下，由通常很少动用的政策工具，变为一个经常性的政策工具。

　　在金融机构资产扩张能力和意愿不断增加以及外汇资金持续流入的形势下，适度调控市场流动性已经越来越成为货币政策的重要内容之一。

　　从不同的政策工具选择看，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果是有限的。

　　从利率工具角度：一方面为配合

人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，央行希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。因此，利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说，作用十分有限。

　　从公开市场业务角度：近年来，因为外汇占款等因素，各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲，中央银行大量发行央行票据。2005年全年

人民银行发行央行票据28000亿元，年末余额21000亿元。2006年的规模继续增长。当然，从决策者的角度看，在社会融资渠道不畅、

商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。

　　央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。

　　相比较而言，在对冲流动性方面，存款准备金率政策工具当然是一个效果相对剧烈的工具。对应于目前流动性泛滥的形势，存款准备金率工具恰好“乱世用重典”。而且适当的上调准备金率，冻结一部分商业银行超额准备，进而抑制流动性，还可以为货币政策的主动性和有效性创造一定空间。

　　从当前的金融市场来说，如果中国依然保持持续上升的贸易顺差和外资流入，那么外汇储备带动的基础货币投放依然会使得对冲流动性的压力持续较大，特别是在美元升息周期结束之后国际资本流向亚洲，更是会加剧中国的流动性对冲压力。如果因为金融市场发达程度等原因，使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等来解决的话，就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率可以说是其中一个常备工具。

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