准备金率：从不常用的巨斧到央行常用工具

　　巴曙松

　　通常被成熟市场经济体视为“巨斧”的存款准备金率，为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢？

　　外储持续增长带动流动性充裕

　　中国的外汇储备近年来出现了持续的高速增长，2005年以来更是呈现加速的趋势，根据2006年以来的增长速度，2006年底将超过1万亿美元，已经超过日本稳居世界第一。存款准备金率政策正是在这个背景下，由通常很少动用的政策工具，变为一个经常性的政策工具。

　　从外汇储备的形成结构分析来看，贸易顺差、外商直接投资(FDI)等构成了中国外汇储备的主要来源，这些因素又可归结为是中国长期以来注意吸引外资、鼓励出口政策和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看，这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。

　　另外，境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。1992年以来，境外资本流入中国的年平均增长速度保持在28.9%左右。从资本流入构成看，FDI在资本流入总额中的占比逐渐减小，非直接投资形式的占比则显著增加。在

中国经济持续增长和

人民币升值的预期下，资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看，虽然有关部门出台了一系列政策推动“走出去”战略的实施，推进境外证券投资，短期内资本流出的规模可能会继续增长，但是总体的规模还是有限的。

　　政策效应

　　从2003年和2004年的准备金政策调整效果看，存款准备金率在2003和2004年的两次上调对于流动性的抑制作用还是比较有效的。

　　广义货币M2和信贷增长率均在上调后呈显著的下降趋势。利率方面，7天期同业拆借利率在两次调控后均有所升高，但是上升幅度不大，基本保持平稳。在经济总量方面，国内生产总值均在调控后实现了平稳增长，2003年第四季度GDP同比增长9.5%，2004年第二季度同比增长9.6%。这说明两次存款准备金率的上调，总体来讲抑制住了过剩的流动性和信贷，并且较少影响到商业银行经营所正常需要的流动性。

　　值得关注的备选政策工具

　　从不同的政策工具选择看，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果是有限的。从利率工具角度，一方面为配合

人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。因此，利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说作用十分有限。

　　其次，从公开市场业务角度，近年来，因为外汇占款等因素，各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲，中央银行大量发行央行票据。2005年全年人民银行发行央行票据28000亿元，年末余额21000亿元。2006年的规模在继续增长。当然，从决策者的角度看，在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。

　　央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。

　　如果因为金融市场发达程度等多种原因，使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等解决的话，就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率可以说是其中的一个备选的工具。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)

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