投资回报率支撑起中国经济增长

　　近期关于中国资本回报率的争论越来越激烈。这场争论最初是由世界银行的两位研究人员Louis Kuijs和Bert Hoffman与TPG新桥投资集团合伙人单伟建引发。世行的两位专家认为，中国企业的利润率逐年提高，中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15%；企业留存利润是固定资产投资的重要来源，占到一半以上，而银行贷款仅占三分之一左右。

　　单伟建批驳了这个结论，认为中国企业的利润率还比较低。世行所用的利润数字是税前利润，而且包括“补贴收入”和“投资收入”，可能会导致重复计算。如果扣除这些因素，那2005年中国工业企业的资本回报率大概是9%。

　　后来又有更多专家加入这场争论。最近，摩根士丹利全球首席经济学家史蒂芬·罗奇专门撰文，就此问题发表自己的看法，对中国企业的盈利能力表示怀疑。争论的焦点是资本回报率，但现在还没有一个数字让争论双方都接受，单伟建将世行的15%调整为9%，恐怕世行的研究人员也未必会同意。

　　现在，我们暂且放下对具体的数字计算的纠缠，从另外的角度来看看中国的投资回报率，世行有一个论断——中国的固定资产投资有一半以上来自企业留存利润。

　　其实，这可以在《中国统计年鉴2005》上找到相应的数据，2004年的全社会固定资产投资，按资金来源分，自筹和其他资金的比例是70.5%，国内贷款是18.5%，国家预算内资金是5.7%。这样的结构已经维持了很多年，2005年和2006年应该也不会发生突变。而国内金融市场并不发达，通过股市和债市融资的数额都不是特别大，那么，自筹和其他资金的绝大部分应该是来自企业留存利润。我们也能通过《金融机构本外币信贷收支表》，计算出2005年各项贷款增加18273亿元，但当年的全社会固定资产投资为88604亿元，本外币贷款只占其中的21%。由此可以看出，银行或许并不是固定资产投资快速增长的最主要原因。

　　似乎也不是国有企业引发了投资过热。在固定资产投资中，国有及国有控股的比例只在50%左右，而且投资增长率低于整体水平，比如2005年，国有及国有控股的投资同比增长17.5%，而当年城镇固定资产投资的增长率是27.2%。因为国有及国有控股的投资增速较慢，其比例也越来越低。

　　那么，这就是说，私营企业等其他类型经济主体可能引导了投资增长。国有企业有可能因为非利润的原因而增加投资，但私营企业等经济主体一般都是以利润率为导向，如果不是因为利润率的现实或潜在的提高，私营企业等经济主体不会迅速地增加投资。因此，这一轮投资和GDP的增长周期，或许是由较高的投资回报率所引发；而其下一阶段的情况，也由投资回报率的情况决定。

　　正如单伟建所言，中国的资本回报率只有9%，绝对值并不高，但相对于前几年，已经是很大的提高。这种提高是有现实基础的，对于重

化工业和基础设施产业，是因为原料和

能源价格的上涨；而对于消费品产业，则是因为企业规模做大、营销水平提高。中国企业的利润可能还有上升的空间，它们的营利能力仍需增强，但利润率的相对提高，已经为企业增加投资拓展了空间。

　　较高投资回报率引发私营企业等经济主体热衷投资，这可能是一种新情况，因为我们以前熟悉的投资热多数是由国有企业及国有银行引发。

宏观调控可能需要针对这种情况采取相应的措施。比如，因为私营企业主要靠留存利润进行投资，那么，既不能简单通过紧缩信贷控制它们的投资增长，也不能通过行政命令使其收紧内部资金。它们与国有企业的追求不完全相同，那宏观调控政策的传导路径也应有所不同，宏观调控更应该抓住投资回报率这个关键因素。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。