央行此轮加息的原因及未来利率政策走向

　　作者：王宇

　　8月18日，中国人民银行宣布提高人民币存贷款的基准利率。这是今年以来中央银行第二次加息。按照规定，一年期人民币存贷款基准利率分别上调0.27个百分点，其中，一年期存款基准利率由现行的2.25%上调至2.52%；一年期贷款基准利率由现行的5.85%上调至6.12%。其他各档次存贷款基准利率作相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。

　　从本次加息目的看，主要是引导投资和货币信贷的合理增长；引导企业和金融机构恰当地衡量风险；维护价格总水平基本稳定；优化经济结构，促进经济增长方式的转变，保持国民经济平稳较快协调发展。为了避免加息对经济造成不必要的冲击，今年两次加息中央银行均持谨慎态度，即4月28日对贷款基准利率上调0.27个百分点，此次对存贷款基准利率上调0.27个百分点。

　　一、本次加息的原因

　　很明显，当前经济运行中存在的主要问题，仍然是固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多，特别是结构性矛盾突出。而人民币存贷款基准利率代表全社会的资金成本，如果资金成本相对于投资回报率偏低，很容易助长投资和信贷冲动。因此，中央银行此次加息至少有以下五个方面的原因：

　　一是固定资产投资增长过快。今年1-7月，我国城镇固定资产投资同比上涨了30.5%。我们知道，由于大多数发展中国家都实行了不同形式的“赶超战略”，因此，一般都选择了“投资驱动型”经济增长方式。这样，投资增长过快成为发展中国家的一个普遍性问题，甚至成为亚洲金融危机的根源。我国投资高增长也是在特定的历史发展阶段中形成的，为了保持较快的经济增长速度需要较高的投资率；城市化和工业化需要大量投资，而长期低利率和高储蓄率又为此创造了条件。就目前的情况看，投资过快增长对宏观经济稳定最大的挑战是，由于投资本身构成了当期需求，这部分投资在挤压了一部分消费的同时，也作为需求消化了大量的供给，尤其是资本品的供给，并将形成更大的产能释放。换言之，在投资过快增长的推动下，社会需求快速增长，而社会供给会以更快的速度增长，二者的相互作用，势必加剧相关行业的产能过剩，加大金融风险，增加环境和资源的承载压力，这是“投资驱动型”增长方式的最大弊端。

　　为了抑制投资过快增长，保持国内宏观经济稳定，防范可能出现的金融风险，除了提高人民币存贷款基准利率以外，最近中国人民银行还采取了以下措施 ：(1)要求各家银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险，合理控制贷款投放；(2)要求

商业银行优化贷款结构，合理控制中长期贷款比例。既要严格控制对过度投资行业的贷款，又要加强对经济薄弱环节的信贷支持。(3)要求各银行机构强化资本约束机制，实现稳健经营，资本充足率已达标的银行要制定切实可靠的资本维持计划，未达标的银行要注意控制风险资产规模，提高风险防范能力。总之，由于固定资产投资增长过快已经成为当前经济运行中的突出问题，与此相关，金融机构的中长期贷款也增长较多。因此，这次中央银行加息政策的一个重要特征就是长期贷款利率上调幅度大于短期贷款利率上调幅度，以抑制长期贷款需求和固定资产投资的过快增长。就目前情况来看，这一政策取向有利于优化商业银行存款结构，有利于协调投资和消费的关系。

　　二是货币信贷增长过快。7月末，我国广义货币M2余额同比增长18.4%，金融机构人民币贷款同比增长16.3%，这二者都高于年初计划。如果货币信贷的长期过快增长，可能增加潜在的信贷风险。

　　三是流动性过剩。我国流动性过剩问题表现在金融市场体系的多个子市场中。今年1-7个月份(1)同业拆借成交9504.5亿元，同比增长26.0%。(2)现券交易共成交58592.3亿元，同比增长103.3%。(3)银行间债券市场累计发行债券33720.1亿元，同比增长62.6%。(4)

股票市场呈现振荡上扬走势,涨幅达36.6%。为了对冲市场流动性，中国人民银行加大了公开市场操作力度，今年上半年共发行“中央银行票据”2.2万亿元。

　　四是通货膨胀压力增加。我们知道，固定资产投资增长过快和货币信贷投放过多，最终会导致通货膨胀。同时，资产价格上涨，也会逐步传导到消费物价指数上。此外，近年来国际市场资源性产品价格持续上涨，也增加了我国通货膨胀的潜在压力。

　　五是国际金融市场的变动。2004年6月以来，美国联邦储备委员会已经连续17次加息，联邦基金利率总计上升了4.25个百分点，达5.25%，为过去5年的历史最高。除美联储外，目前西方主要国家的中央银行也都在考虑加息，以应对可能出现的通货膨胀。随着我国经济和金融市场对外开放的不断扩大，其他国家货币政策的变动也可能通过国际金融市场对我国经济产生不同程度的影响。有经济学家指出：中国的利率水平在过去数年很少进行调整，即便调整，速度也较缓慢，特别考虑到中国和美国之间存在的利差，中国更加需要某种形式的加息来消除这种扭曲。

　　二、未来中国利率政策的可能走向

　　最近标准普尔发布报告说，中国人民银行的加息决定，反映了中国政府控制信贷及投资增长的不懈努力，本次加息及此前已经采取的宏观调控措施，有助于

中国经济增长率回落到一个合理的水平上。汇丰、渣打和中银国际也表示，中国人民银行的加息决定在意料之中，有助于控制经济过热，保证中国经济稳定增长。

　　关于下一步中央银行是否出台更多紧缩政策，是否会进一步提高人民币利率？目前经济学界存在不同看法。一种观点认为，此次加息并不会给实体经济带来多少影响，由于通货膨胀率增速快于利率的变化，资金的实际使用成本是下降的，因此，应该进一步实施紧缩性货币政策，包括进一步加息和上调存款准备金率等。另一种观点认为，有关统计数据已经表明，7月份的新开工项目、投资增长速度等指标都出现了不同程度的下降趋势。在未来几个月中，新增贷款和投资增速可能出现回落，在这种情况下，中央银行没有必要继续实行紧缩性货币政策，没有必要继续提高人民币利率。

　　笔者认为，未来中国利率政策的可能走向，主要决定于未来有关宏观经济指标的变动情况，包括消费物价指数变动情况、资产价格变动情况，以及国际收支变动情况等。而未来中国经济的可持续增长则不仅取决中国的利率政策，更取决于中国的经济体制改革和经济结构调整。

　　一是当前经济运行中存在的主要问题是投资增长过快和信贷需求过强，但前者为结构性矛盾；后者为总量矛盾。因此，下一步宏观调控的重点应该是同时使用多种政策工具，用产业政策调整结构，解决结构扭曲问题；用货币政策调整总量，解决总量失衡问题。

　　二是此次央行加息所传达出的信号表明，利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中具有非常重要的作用。为了使利率政策的作用得到更充分有效地发挥，必须加快利率市场化改革步伐，让市场在利率的形成和变动中更多地发挥作用，以提高宏观调控的效率。

　　三是在国民经济中，体制、结构和总量之间虽然存在联系，但这三者分别属于不同范畴、不同层次。目前中国经济中出现的问题是一些深层次矛盾的集中反映。显然，货币政策调整，包括提高或降低人民币利率，并不能解决所有问题，比如，地方政府主导下的投资冲动、国有商业银行的信贷扩张冲动等。这些问题涉及到早年由匈牙利经济学家科而奈提出的“投资饥渴”和“预算软约束”等矛盾，它们会表现为总需求问题，但要真正解决仅仅调整总需求显然是不够的。

　　最后，我们回到中国利率政策的可能走向问题上，虽然未来的人民币利率水平是不确定的，但中国宏观经济政策、经济体制和经济结构的市场化改革方向应该是明确的。即在利率政策调整过程中，一方面要考虑与其他宏观经济政策，包括产业政策、税收政策和财政政策的协调和配合；另一方面，要加快我国经济体制改革和经济结构调整的步伐。只有这样才能真正改变“投资驱动型”的经济增长方式，从根本上解决发展中国家普遍存在的投资增长过快问题。

　　(作者单位：中国人民银行金融市场司)

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