节后变盘风险有多大

　　莫凡

　　目睹近日高歌猛进的债券市场和不断下滑的收益率水平，投资者的疑虑也在不断加深：本轮行情到底会走多远？节前即使能够保持稳定，节后大盘是否有变盘的风险？我们认为，9月的最后一周，即使有新股发行的冲击，市场有惊无险，流动性依然保持充裕，在节后的市场短期也可能波澜不惊，而本轮行情最大的风险在于收益曲线下行的空间有限，投资者应当关注技术性回调。

　　最直接驱动本轮行情的还是基本面的推动作用。8月份固定资产投资增长21.5%，比7月份回落了5.9个百分点，显示对固定资产投资领域的宏观调控已有积极的成效。而货币增速放慢，通胀的压力也比预期的低。8月份广义货币M2同比增速为17.9%，为年内最低水平，货币供给控制达到了一定的效果。因此我们估计，宏观调控的初见成效以及近日的人民币升值加快也造就了市场的繁荣局面，即使是在外贸顺差持续放大，中旬央票大量到期的情况下，准备金率依然没有上调。

　　到上周末为止，九月份发行央票总量为2150亿，而九月份到期央票为3300亿。本周依然有1450亿元的央票到期，即使目前有大规模IPO的冲击，回购利率并没有飙升很猛，资金面未必有紧缩的趋势。另外，我们认为，公开市场操作和调整

　　我们预计，流动性充裕的趋势还应该保持一段时间，节后即刻变盘的风险不是很大。而10月可能还有一次紧缩动作,但对市场的冲击力度不会很大。主要原因在于投资者心态的日益成熟以及升值预期的加快，市场利率有内在稳定的逻辑。

　　首先，信贷和投资的增长回落并不是很大，需要再度紧缩以巩固前期的政策成果，而10月中旬相关的信贷和投资数据将要出台，预计9月下降的幅度不会很大。后续重点依然是回收过剩的流动性。第二，因外贸顺差导致的流动性过剩依然要持续一段时间，9月单纯依靠公开市场加码，对冲占款的效果并不理想，货币市场收益曲线下降幅度较大，银行间整体平均在近两周内已经下降了15个bp左右。流动性过剩压抑利率水平的负面效果也显而易见，资金资源未能有效配置。第三，在美联储维持基准利率不变的情况下，国内依然有必要维持一定的利差水平。

　　而市场最有可能出现技术性的回调。本轮行情从7月末启动以来，银行间国债的收益曲线已经平均下降了35个基点左右，降幅为本年度最大，而去年11月20日到今年1月20日的下降幅度只有25个基点左右。而本轮的走势也相当的平稳，关键在于在目前流动性泛滥的格局下，基本面依然还可能支撑一段时间，而投资人对于技术性的风险应当保持警惕。另外基准利率也划定了收益曲线下行的空间，当前银行间国债的5年理论收益率为2.6%,金融债为3.15%，企业债为3.75%，实际收益率可能更加低。而目前5年期存款利率上升到4.14%，5年期贷款利率上升到6.48%。其中的差距就是所谓的流动性溢价，而市场对于这种流动性溢价的接受程度也决定了收益曲线的下行压力。

　　(作者为德邦

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