21世纪经济报道：提高利率有助于缓解升值压力

　　在新加坡举行的几个国际经济会议上，一些国家无视我国刚刚大幅降低很多行业出口退税率的事实，试图假借国际组织加大对我国的汇率政策施加压力。而我国也明确指出这是“行不通的”，并开始从干涉内政的高度界定有关组织的不当行为。

　　汇率问题上的国际压力有时貌似很大，但其所起的作用可能却是有限的，国际上一些过于激烈的动作总会引起我国足够的警惕，并更加坚定我国的立场；真正可能使得在汇率改革进程中出现较大举措的是一些来自于国内的认识，汇率与利率的关系问题可能便是其中一个。

　　从目前的情况看，简化的利率、

汇率套利平价原理正在成为一种被广泛接受的共识，其主要观点是，基于人民币较大的升值压力而且实际上在缓慢升值的现实，中美之间必须保持足够的利差以抵消升值收益，比如人民币对美元升值幅度年均为3%，我们的利率水平就必须保持低于美国3%，这可使得国际游资进入我国无利可图，以此抑制其进入，进而缓解

人民币升值压力。

　　以上原理需要建立在一些假设之上：其一，国际游资投资形态极其简单，他们进入我国的收益主要是收取利息，他们或把钱存入我国银行，或者变成人民币，以与中国银行机构相同的利率贷出去。其二，

资本市场具有世界意义上的“纵向均衡”，即各国相同的利率对应相同的投资回报率，高投资回报率的国家会支持高的利率。

　　这两个假设如有一个存在，那么利率、汇率套利平价原理则成立，我国可能确实可以通过保持利差来缓解升值压力。但是，在现实的经济运行中，以上假设却是一个都不成立的：国际游资的投资形态既不简单，而资本市场也不具有世界意义上的纵向均衡。逐利的国际游资看重的是我国的投资机会，他们显然不是来中国存钱的，他们追逐的是投资利益而不是利息，因而，其收益应以投资回报率衡量；而目前中美两国之间利率差别与投资回报率差别却是反过来的：我国利率比美国低约3个百分点；而有关研究显示的平均投资回报率情况却是我国比美国高约1.5个百分点。而且我国不同行业间投资回报率存在显著差异，这给灵活的国际资本在实际操作中留下了更大想象空间。

　　为此，保持利差虽然消除了存贷款利率意义上的套利，却无法消除投资回报率意义上的套利，而如果国际游资投资形态的特征使得利率意义上的套利不甚重要，那么，过低的利率的主要作用则在于，助长了投资需求的膨胀和资产价格的快速上升，使得投资回报率持续虚高，最终加大了投资回报率意义上的套利。从这个角度看，提高目前过低的利率，反而可能起到缓解升值压力的作用。

　　实际上，在过去几年的经济运行中，“利差论”已经被事实所否定，直至今日，我国何尝没有长期保持了跟美元的利率差距？但是，情况似乎却是越是维持低利率，投资的热度越高，国际资本进入我国的兴趣越大，升值的压力越大。因此，“利差论”无论从理论基础，还是实际经济效果都是非常值得怀疑的。

　　从目前的情况看，“利差论”成立与否具有重要的政策含义，如果它果真不成立，那么我国货币政策便可获得更大的空间，而这种空间可能仍然非常需要。纵观多种相关经济数据，8月份固定资产投资规模增速大幅下降的数据未必反映问题的全貌，整个形势究竟如何，还需要进一步观察多种重要价格走势、银行贷款增速等相关经济情况，而8月份银行贷款、工业品出厂价格等一些相对可以准确统计的数据就并无太大的下降。如果继续保持目前的低利率水平，延误过热的治理，那么资产价格过快上涨的形势便得不到扭转，从而虚高的投资回报率就会延续。这会继续引来国际游资在投资回报率意义上的套利，使得人民币升值压力难以缓解。

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