促进资本市场发展 优化宏观调控的金融环境

　　专家建言-李聪聆 田晓林

　　近年来，随着我国经济进入了新一轮增长周期，宏观发展指标一直处于高位运行。出于预防性动机，宏观调控频繁地使用了财政、货币、产业政策和行政手段，有保有压，我国经济取得了快速、平稳发展。但是，由于经济运行中存在的结构性矛盾仍然没有完全根除，宏观调控的任务仍然很艰巨，各主管部门对宏观调控领域的监测一直难以放松，不少具体事务部门有疲于应付之感。不仅如此，有些产能过剩行业由于短期产品价格上涨，使得微观企业主体投资热情不减；有些宏观调控的政策传递到微观层面时，效果大大弱化，致使宏观调控的政策作用变异成“棉花拳”。其深层原因在于，宏观调控政策手段对于实体部门和金融部门所产生的作用力和后果，具有相当的复杂性。经济理论和实践都表明，完善的金融市场在调整资源配置和促进资源有序流动过程中，扮演着不可替代的角色，因此宏观调控的政策思路必须“疏、堵”结合。一方面有针对性地通过产业政策抑制投资膨胀；另一方面，加大拓展金融市场特别是资本市场的力度，疏导资本市场微观主体利益传导机制，发挥其自动调整资源流向和分配资源的本原性功能。这必将有助于进一步、更好地完成宏观调控目标。

　　金融市场通过间接途径反应宏观调控政策对实体部门的作用力

　　金融市场反映宏观调控政策意图集中体现在利率和

汇率变动，以及由此带动的金融资产价格变动。在完善的市场经济环境中，提高利率，将直接提高产出成本从而降低经济增长速度。但是由于我国利率传导机制并不顺畅，尤其是在银行信贷为主的实体产业中，利率效应并不十分敏感，因此微调利率对于实体经济的作用并不明显。在国内外经济趋于一体化状况下，国际金融市场中美元利率一升再升，人民币低利率政策必然给提高汇率造成更大的压力。汇率上升，将抑制我国劳动密集型的制造业产品出口，而出口又一直是支持我国经济发展的重要因素。因此，在汇率和利率的变动政策取向上，政府面临着难度不小的权衡。

　　从另一个角度看，金融市场的机构对于利率和汇率的变动则非常敏感，利率和汇率的些微变动，直接影响其资产结构和风险配置水平。在经济学理论的IS-LM模型(描述产品市场和货币市场之间相互联系的理论结构)中，利率的提高将直接推动IS和LM线向上方移动。但是由于我国经济过热的主要原因是地方政府主导的投资和银行信贷提前过量发放，因此，利率的提升对于代表实体经济的IS线变动的推动作用并不大；而对于LM等代表的金融市场的均衡，影响比较大。其内在原因在于，金融市场上如银行、基金、保险公司等投资者持有的债券、股票等金融资产的价格，对于利率的敏感性非常强。以债券为例，当利率提高时，价格会明显下跌，短期收益率曲线向下。当前，在中央登记结算系统登记的债券已经达到83910亿元，股票市场的流通市值约13000亿元。因此，LM的变动，将重新调整均衡产出状况，使得产出向下降的方向移动，以达到控制过热经济的目的。

　　从现代金融学的眼光看，改革开放以来我国金融市场的发展，也可以理解为金融产品市场化的过程中国家整体财务风险的分解、转化和释放过程。比如近来推进的信贷和企业资产证券化业务、企业债券、融资融券业务等等，就是通过对资产进行证券化分割之后提高资产的流动性从而化解了资产的整体风险。由于流动性提高和风险分散化，市场给出了资产的明确定价。通过市场机制反映的价格发现功能，远比过去中央集中计划定价更能够真实地反映资产的当期价值。因此，越是高明的宏观调控的策略和手段，越较多地照顾和利用资本市场对于资产价格的定价功能。同时，如果资本市场本身的功能不健全，其向产业部门反应宏观调控政策的作用力就会弱化，甚至使这种作用力消失。发展资本市场，实际上就是在完善宏观调控的政策环境。

　　开放地方政府债券市场，规范地方政府投资行为

　　当前我国经济过热的潜在力量源于地方政府的投资冲动和银行信贷的高速增长，因此，从长远看，宏观调控应当逐步建立平抑地方政府投资冲动和银行信贷增发的内在冲动的机制。这一点主要靠完善金融市场的功能和机制来实现。当前的一个策略性手段是开放地方政府债券市场，逐步实现地方财政行为规范化。

　　地方政府主导区域经济投资，有有利于经济发展的一面，但也存在着不少弊端，比如不少地方政府主导的投资项目，政治意义大于经济意义，不讲究经济合理性和产业长期发展潜力，在某些地方官员任期内政绩观使然，促成有些项目不计成本高额投入，造成了不少区域产业相似，重复建设，产能过剩和资金浪费。地方政府支持当地经济高投入发展的资金来源主要有四：一是财政支持投资，包括利用预算外收入；一是土地商业化，其中不少是农村土地通过城镇化建设商业化；一是对企业等部门的负债，其中不少是隐性负债，比如政府审批修桥修路，由企业垫资，但政府在支付企业垫款时时有困难，一拖再拖；一是通过干预或运作当地银行和地方金融部门，支持投资项目。不难看出上述几个主要途径都与地方政府行为尤其是财政行为不规范有直接关系。而多数地方政府的财政行为难以置于人大和群众监督之下，或者说人大和群众监督对于地方财政行为的约束是“软约束”。

　　因此，对于地方政府的财政行为的监管和约束，必须改变过去这种间接的方法，取而代之以投资者的直接监督这种“硬约束”。这必须将地方政府的财政行为“金融市场化”，即由地方政府的“投资者”来评判、监督地方政府对投资项目合理性的取舍，否则投资者就会“用脚投票”，造成地方政府债券的信用等级下跌，使得后续筹资困难。通过这种利益传导机制，约束地方政府官员对于所支持项目的期限和未来预期收益之间做出理性选择。这种通过金融产品的价格变动，将各参与主体的“利益显性化”是任何其他组织形式不能实现的功能，也是市场经济有别于其他经济组织形式高效的地方。

　　截至目前，虽然我国陆续有一些地方政府担保的基础设施性公司债券在市场发行、流通，但是，其资金筹集量与地方政府通过不规范财政行为所运用的资金数量相比，还处于微乎其微的地步。也就是说，地方政府财政行为金融化的深度还远远值得发展。只有通过金融市场将地方政府的投资行为显性化，才能真正构建地方政府投资和产业发展的比较优势，通过全国金融市场资金流动的趋向，引导和化解地方区域投资的盲目性。

　　推进金融工具创新，促进资本市场功能深化

　　完善宏观调控金融环境的第二个举措是积极推进金融市场和金融工具创新。众所周知，我国居民金融资产的主体是银行资产。从资产规模看，我国银行业一直在金融市场结构中占据主导地位，而我国银行业的主盈利手段为信贷收入。这种结构在我国改革开放初期和发展过程中，为支持产业部门的发展和宏观稳定，起到了不可替代的作用。但是随着市场化的不断深入，以及来自国际金融市场的日益竞争压力，以银行为主的金融结构，逐渐成为制约金融产业核心竞争力提高的因素。金融史表明，资本市场的在金融创新方面较之商业银行表现更加活跃，全球大部分的衍生金融产品是由投资银行设计并推出的。随着近年来我国金融市场中证券投资基金、短期融资券、融资融券、资产证券化，以及未来股指期货和国债期货等衍生金融工具的推出，金融资源将不断由停留在银行体系的储蓄资源，向资本市场分流。从改革的现实出发，加快培育资本市场中金融产品创新步伐，通过构造银行业的竞争对手，发挥“鲶鱼效应”，是平衡我国金融市场结构，改善银行业盈利结构的需要；也是一定程度上克服银行业短期行为，提高银行业效率的一个可行途径。

　　以近来方兴未艾资产证券化金融产品为例。截止到2005年第三季度，美国资产证券化存量达到7.9万亿美元，占整个债务类产品市场份额的31%，占据主导地位。而同期美国国债为4.2万亿美元，货币市场工具3.5万亿美元，企业债券5亿美元。资产证券化的本质是将一个资产的现金流用证券的形式体现出来，通过市场对于证券的预期所产生的收入预期和风险匹配，对资产未来经营所产生的价值进行定价。它尤其适用于具有稳定未来现金流的能源、交通等基础设施行业，同时通过资产证券化手段可以大大提高银行不良资产的流动性。华尔街的常用语“如果你能够发现一个现金流，就将它证券化”是现代金融对于资产证券化的通俗解释。

　　我国作为一个稳定发展的大国，基础设施建设所需要的筹集资金是长期任务。据估计，仅国家电网“十一五”期间特高压输电线路改造即需要约2万亿元人民币的投资，相当于再造一个半A股流通股市场。而另一方面，截至2006年6月，我国居民储蓄余额上升至16万亿元，外汇储备达到了9250亿美元。巨额的资金由于金融市场不发达而停留在储蓄账户上，大量资金利用效率有限。此外，我国银行业不良资产在改革过程中积累较多，大量的不良资产沉淀成为国民经济平衡表中的负担，直接影响了宏观调控的有效性。以资产证券化为例的金融工具创新则能够彻底提高不良资产的流动性。如果不靠金融创新，不靠资本市场工具完善，靠增量资产高额投入维持我国的长期高速增长是十分困难的。

　　扩大国债在世界金融市场的份额，协调经济的内外部均衡条件

　　完善宏观调控的金融环境，也要深刻意识到宏观调控的作用力，已经不可避免地波及到我国深入利用国际资本市场的问题。当前的一个可行之举是向国际资本市场发行我国国债。截至2006年6月底，中央国债登记结算系统托管的国债余额达到26700亿元人民币。而截至2004年底，我国面向国外主权债务、中资机构和中资企业的对国外债务余额为987亿美元，其中，债券发行余额为133亿美元，中央主权债券发行余额仅为82亿美元，约合人民币650亿元。国外投资者持有我国主权债的数量仅占我国国内国债余额的2.4%。相反，我国仅持有美国国债就占外汇储备的约40%。可见，利用我国国债筹集外资的功能基本处于“封冻”状态。

　　长期以来，受世界金融市场和国际贸易不稳定影响，我国外汇储备的头寸一直以持有美元资产为主，这种在外汇储备方面表现出的预防性心理并未随着储备增加有所调整，甚至出现了储备越多，储备成本越高的状况。作为我国国际贸易和国际直接投资发展到目前的状况，必须同步提升我国在国际金融市场的影响力。这种影响力主要表现在币种和国债在世界金融领域的接受程度。一国货币在国际贸易中被接收的程度，与该国国债在国际金融市场的发行和流通量这两个指标，是反映一国广泛和深入地参与世界经济最重要的手段。从世界经济强国的金融发展史看，这些国家在发展过程中，都有一个利用全球金融市场机会的过程。在当前情况下，抓住时机，向海外发行中国国债，借以筹集具有高度流动性的外币资金，是人民币国际化的重要步骤，也是我国金融市场国际化的要求，其得益非同寻常。

　　国债海外发行后的外汇流入用途有五：补充对外偿付外债本息；为外资利用政策调整提供支持；支持我国企业海外投资所需资金；正确地选择投资海外股权类资产；以及用于进口消费品，支持国内消费。2004、2005年度，我国对外偿债数量比往年迅速上升至800-1000亿美元。通过国债筹集外汇，可以弥补偿债高峰期的外汇支出。首先，当前我国吸引外资的政策导向，应当考虑逐渐转向适当控制外资数量、提高外资质量，促进通过外资投入带动我国技术提高的效应，以及统一内资外资在税收方面的国民待遇。对于这些政策调整后，可能造成短期内外资引进数量下降，而对我国对外债还本付息造成的压力，也可以部分地由国债发行筹集的外资予以弥补。其次，从长远看，我国外汇储备居民化、企业化是外汇体制改革的趋势。在企业和居民海外投资便利的条件下，我国外汇需求可能会很快增多，国债国际市场发行所筹集的资金可以满足这方面的需求。第三，经验表明，从长期看，股票等权益类的投资的收益率要远远高于债券类固定收益品种的收益率。因此，经济强国或多或少都有以固定收益类资产筹集资金，用筹集所得投资股权类资产，近几十年来，以高科技、高成长性产业的股权投资更是不断创造资本市场投资收益的神化。这个规律也成为发达国家不断在国际金融市场保持竞争优势和制高点的重要原则。相比之下，我国在海外金融市场的股权类投资数量微乎其微。作为一种历史趋势，利用债券筹集资金，是我国金融资本在国际金融市场崛起的一个必要前提。第四，我国目前经常项目和资本项目处于双顺差状态，通过适当利用国债筹资增加进口一些国内急需、必备商品，满足和增加国内消费；还可以在一定程度上降低贸易伙伴的摩擦；同时由于国债是付息的，由此导致的在资本项目下增大的顺差只是一个流量，不会形成国际收支平衡表失衡的本质原因。

　　作为国债向海外发行筹集外资步骤的延伸，随着国际投资者对于中国国债的美元计价和交易认识的深入，以及人民币在贸易结算中范围的扩大，可以在海外市场向非本土居民发行人民币计价的中国国债品种，一方面扩大人民币的需求范围，另一方面向海外市场回笼人民币，这是人民币国际化必将经过的路径。从当前情况看，近年来外资对国内房地产、制造业等产业的并购数量大幅增加、外资源源不断地流入国内，有人民币升值预期的重要成分，这种预期也包括以人民币计价的有形资产。因此，人民币国债在国际资本市场将受到欢迎。对于国际金融市场高度的流动性，为数众多的各类金融产品几乎都能找到相应的需求方，更何况我国金融资产价格变动备受国际投资者关注。因此我国国债国际化的条件正在逐渐成熟。

　　通过上述几个举措的实施，必将极大地拓展我国金融市场发展的广度和深度，使得实体产业部门和金融部门间的资源配置更加趋于合理。金融环境的优化，使得宏观调控的政策效应将更加持久、柔性。金融市场良性发育也将反作用于实体产业部门，整个经济体的自组织和自修复能力加强，宏观调控将向更加舒缓、微调化方向发展。

　　(作者单位：北京众鑫律师事务所；中国社会科学院财贸所)

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