21世纪经济报道：应对美元贬值论下的汇率调整

　　人民币汇率问题再度被美国人放大。近日，即将访华的美国财政部长保尔森在国内压力下表示，将劝说和督促中国扩大人民币升值空间。不过，美国内部的保护主义试图制造更具实质性的动作，美国参议院财政委员会主席格拉斯利说，“人民币目前的汇改进程好比‘婴儿走路’，大部分参议员都对此失望”。根据议程，9月美国议会将表决一系列针对中国汇改的惩罚性议案，包括舒默和格雷厄姆的“人民币关税报复议案”。

　　必须注意的是，人民币问题的整个背景跟“721”调整那时的背景有很大不同。重要的是，美元已经有了很大的贬值意图。看起来，无论是保尔森还是伯南克，尽管口头上把美国的贸易和投资失衡归结于内部的储蓄率不足，但是，他们已经被马丁·费尔德斯坦的“美元贬值论”所俘获。

　　费尔德斯坦认为，美元贬值是推动美国解决贸易和金融失衡的重要步骤，因为美国必须要通过贸易流来缓解资本账户上(例如中国的

外汇储备大量购买美国的债券)的尴尬状态。纽约联邦储备银行的经济学家Linda Goldberg和Cédric Tille最近为“美元贬值论”增添了新的证明。他们认为，美元贬值具有一种不对称的效应，同一般经济体(例如英国和阿根廷)的货币贬值规律恰好相反。一般经济体的货币贬值不会带来强劲的出口增长，但却带来国内进口需求的急剧萎缩。但是，美元贬值则会带来强劲的出口增长，同时国内的进口需求还能基本上保持不变。而且，每一轮美元贬值都推动了美元成为更大范围国际贸易交易的计价工具，也就是说，美元的计价区间反而扩大了，抵消和限制欧元区的“软实力”。这看上去有点不可思议、但在实证上却存在，这是因为美国出口推动了其他方之间的经济贸易，其作用远远大于美国进口带来的此项效应。

　　美元贬值对中国是异常危险的。因为每次美元的贬值，总会搭上一个“牺牲品”。因为美元贬值，人民币跟着美元贬的话，那么将导致世界性的竞争性贬值，美国人肯定要求一个大经济体不能“贬”。例如1970年代的“牺牲者”是德国马克，1980年代初期和中期的是英镑和日元，它们的坚挺用于“保卫”美元。而这一次，很有可能，美国人会想尽办法让人民币充当这个角色。

　　另外一个令人忧虑的方面是

人民币汇率和美国货币政策互动的理解上，在我们看来，这种理解被刻意或者无意地过分强调了。例如央行最近的一次存贷款整体性加息，其加息决策流程被广泛误解了。因为在加息前央行考虑了美联储的潜在政策走向、通胀水平和两国间的利差，于是派生出一种简单的认知，认为央行必须在参考美联储博弈之后，才能选择自己的策略。

　　于是好心的美国经济学家麦金农献策：选择中国的CPI作为年通胀率的一种目标率，比如说CPI可以为1%。然后，再观察美国的年通胀率(比如说是4.1%)比上述的中国国内目标率高出多少。目前中美之间的通胀率水平相差3.1%，那么这一差额就可以作为规划中的人民币中心汇率对美元爬行的年升值幅度。

　　不过，麦金农方案并不十分牢固。根据汇率-利率平价定理，汇率的上升水平必然要反映利率差(中国的利率水平低，就必须通过汇率的上升来补偿资本)，参考美国人的通胀和利率是非常自然的。但是，用中国的CPI来做目标率的重要变量是欠妥当的。因为中国的CPI的权重设置有问题。而中国的通货膨胀因素总有躲藏的地方，隐藏在一些行业里，例如在房地产，就得到了狡猾的显示：向这个行业投放或这个行业得到的货币实在太多了。

　　吊诡的是，汇率影响房地产的链条是：汇率低估导致大量国外资本涌入，产生外汇占款增加了货币投放，这无可置疑地产生了通货膨胀因素，而房地产是通货膨胀的敏感者和受益者(用买房子躲避通胀是最绝妙正确的事)，于是房地产暴涨。现在，人民币汇率的持续性小幅上升应该是遏制和减少外汇占款，降低通胀，从长远看是打击房地产价格的。但是，在国内，我们看到的是

人民币升值竟然成为房地产市场最重大和唯一的“刺激性利好”，号召购房升值吆喝声依然透彻响亮。实际上，根据国际经验，用设置汇率“干预点”和“干预带”是比较好的办法。

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