中国该如何运用巨额外汇储备吗

　　报告方：国务院发展研究中心金融研究所

　　执笔人：夏 斌

　　中国经济发展到今天，GDP全球第四，外汇储备全球第一，综合经济实力显著提高，而且发展势头不可阻挡，为全世界关注。但是当前的中国经济与社会，从国际与国内看，遇到了两大不可回避的严峻挑战。

　　一是全球经济严重失衡的挑战。

　　“冷战”的结束与现代信息技术的发展，为国际生产新分工、供应链的延长提供了可能性。近20年来发达国家的劳动密集性生产与服务行业纷纷转移到劳动力便宜、原材料供应便捷、市场广阔的不发达国家。加上正值美国推行巨额“双赤字”政策，而亚洲国家的出口主导战略以及吸取金融危机教训后普遍采取了积存大量美元的政策，出现了今天占全球GDP约三分之一的美国，依靠向以中国为代表的发展中国家举债度日，维持一定的经济增长与就业水平，即出现了美国低储蓄、高消费，中国为代表的亚洲国家高储蓄、低消费，以中国大量顺差填补美国逆差这一世界经济失衡格局。

　　从长期看，此全球失衡模式不可能长期持续并对中国也不利。因为美国长期高赤字必然导致严重通货膨胀。为防高通胀，必然是以持续的加息政策，放慢增长速度、容忍更高的失业率为代价逐渐纠正此失衡。就中国而言，尽管将世界劳动密集型产业转移到中国，使大规模的农村剩余劳动力转移到全球产业链整合体系中，这在人类历史上意义极为重大。但是长期以往，若不及时调整政策，在渐变的汇率制度下，一是出口多，外汇多，由此国内货币供应多，始终会出现物价与资产价格上涨的压力，给

宏观调控带来巨大麻烦。在此方面，海外许多国家在汇率制度变革时期的失败教训往往多于经验。二是中国经济增长长期集中维系在美国的巨额借债经济上，其利率、汇率的变动及其技术创新周期的变化，会给中国经济的稳定发展带来无形的冲击，因此我们自动进行政策调整势在必行。

　　但是尽管如此，中美等大国也清醒认识到，短期内此失衡仍将继续。因为如果大家分别采取激进措施，快速解决各自的经济矛盾从而间接解决全球的失衡，全球经济将出现谁都不愿看到的、不可接受的剧烈震荡。即美国大幅减少赤字，结果出现经济衰退；而中国大幅减少出口，将出现增长与就业的严重问题。因此，温和、渐进的政策调整和逐步纠偏，是大国间有意无意磋商的必然选择。这就意味着，这种失衡将持续相当长的时间，在世界失衡状态下中国要和平崛起，必然遇到原有国际经济格局中既得利益国的反感；必然面临“贸易战”、“汇率战”的长期烦恼与挑战。

　　二是国内经济社会发展不协调的挑战。

　　一方面，中国经济总体实力明显提高，令世人刮目相看。另一方面，除环境、资源等问题外，“三农”问题，收入分配问题，住房、医疗、教育、就业、社会保障、农民工等问题迟迟得不到很好的解决，集中表现为社会矛盾的凸现和因消费不足和资源环境问题带来的中国经济长期增长的不可持续性，这是当前我国经济社会发展中的主要矛盾。

　　上述两大挑战，严重困扰着中国经济社会进一步的发展。但是认真分析又不难发现，两大挑战同时也给解决当前国内经济社会的矛盾，提供了自改革开放以来从未出现过的好机遇。因为，中国经济外部矛盾的直接表现是外汇储备过多，内部矛盾的直接表现是要解决上述一系列问题却资金不足。而外汇储备本质上意味着国家拥有在国际上可换取各种资产和资源的权利。当今中国，一方面资金实力雄厚，仅国家外汇储备由1979年的8.4亿美元、1979-1989年11年间的年均39亿美元，发展到今天的上万亿美元。且今后四五年每年仍有1500亿—2000亿美元储备的增加。另一方面，解决经济社会深层次的矛盾，方方面面又苦于资金不够，岂不矛盾？外汇储备是国家财力的积累，过多的外汇储备意味着资金的闲置。但只要政策得当，巧妙地用好超量的国家外汇储备，用于弥补社会发展长期所欠的“债务”，解决国内经济社会凸现的矛盾，正是落实和谐社会战略思想难得的历史机遇。

　　外汇储备能否用于其他用途？

　　一国持有一定的外汇储备，就是持有在国际上换取各种资产和资源的权利，也是国家防范和抵制国家金融风险的财力准备。但具体持有多少为宜，国际上并没有一个适合各国的标准算法。保留适度的外汇储备规模，有利于防范国家金融风险，但过多的外汇储备，既不利于一国国内货币、经济的稳定，也是资源的浪费和国民福利水平的下降。根据我国目前有管理的浮动汇率制度、对外债务情况、进出口规模和外商投资规模等情况进行动态考虑，目前维持7000亿美元左右的外汇储备，完全能满足应对国际收支的突发事件(具体理由可见另文)。

　　那么超过7000亿美元的超适度储备外汇能否运用？会否引起国内通货膨胀？需要首先要搞清外汇储备是什么。外汇储备是出口企业出口所赚外汇卖给央行，央行在买进外汇、卖出人民币的同时，形成了外汇的储备。即经上述交易，央行在国内多投放一定货币的同时，又代表国家多储备了一定的外汇。此时人民币在国内运用，而外汇本身却独立于国内的经济运行，被央行在国际金融市场上用于保值增值。

　　由此看，只要央行采取的包括对冲操作的货币调控手段是有效的，即国内的货币供应增长适应了一定的经济增长速度。那么因外汇储备增加的部分货币供应不会直接影响经济的稳定发展，不会引起通货膨胀。在此前提下，至于超适度的外汇储备由谁运用？已不是纯经济范畴的讨论，而是法律和政治范畴的讨论。因为外汇储备本质上是国内经济体创造的，只要政府在增持一定外汇储备的同时能确保货币供应合适和物价基本稳定，国内经济体的利益并未受到任何损害。从法律层面看，在中国法律方面没有障碍。前一时期由国家外汇储备注资解决中行、建行和工行的历史问题就是个例证。从政治层面看，用外汇储备解决国内经济社会不协调问题，解决民生问题，本身是代表国民的根本利益。

　　这里需重点说明的是：一、用国家外汇储备尽快解决国内经济社会的突出矛盾，不意味着放弃目前汇率形成机制等方面的继续改革，放任外汇储备无节制的增长。二、运用超适度外汇，前提是要确保货币政策调控的有效性，国内货币供应要适度，要确保物价和资产价格的基本稳定。三、运用超适度外汇，原则上是在海外运用，用于购买海外的财产和物资，而不是在国内运用，即通过“二次换汇”增加国内的货币供应。四、视运用外汇储备的力度不同，会对世界经济的增长、物价与美国等国货币政策调控产生不同的影响，但这是另一层面的新问题，需要另行思考与准备。

　　超适度外汇储备运用六项建议

　　原则上超适度的外汇储备都可以加以积极运用，国际上并无成形的经验和规矩。对我国而言，可集中用于国家急需的方向。可配合用于国家可持续发展战略的实施，可用于解决经济运行中的短期紧迫问题，同样也可用于解决28年改革开放以来多年想解决而尚未解决的深层次问题、多年积累的历史痼疾。

　　据此，目前较易形成共识的是：购买海外石油及其他稀缺资源，参股收购相应海外企业；尽可能购买有助于培育国内自主创新的海外次核心技术、先进设备；在香港设立基金，高薪聘用世界顶级人才，有计划地潜心安排对重要领域跨国企业包括跨国金融机构的参股收购，以逐步改善我国的贸易结构与质量；与正在崛起的中国地位相适应，逐步择机增加黄金储备；支持有条件企业“走出去”，支持国内居民对外金融理财与投资，以鼓励“藏汇于民”与“藏汇于企业”。

　　但以上措施并不足以尽快解决上述两大挑战。必须拿出更大的气魄，做出更大的动作，才足以应对内外经济矛盾。为此，我们提出以下六项建议：

　　——参考中央汇金公司注资国有银行的做法，一次性注资、收购长期以来地方与中央政府频频博弈，迟迟不能解决的地方高风险中小银行等问题，将银行的地方控股变为中央控股(在适当的时候再择机退出)，彻底健全令人担忧的国内金融体系。

　　——尽快研究相关措施，在鼓励境内外企在国内A股上市的同时，鼓励国内金融机构对在境内已投资5000多亿美元的众多外企的外币贷款，鼓励外企在国内发行美元债券筹集资金，支持其在海外引进设备、技术和生产线，而不是一味地让其调境外外汇来解决经营资金的需求。

　　——出台相关鼓励措施，要求国内借债企业和机构，在不违背借债合同的前提下，用人民币购汇或银行贷款购汇，提前偿还外债。同时，不鼓励境内企业和机构在境外发债筹资。

　　——政府直接用外汇在海外大量购买用于改善国内教育、医疗、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物资，以国家投资持有的方式下拨，或政府在海外采购、再以优惠价格卖给国内企事业单位的方式供给，同时收回人民币。通过此方式，以超常规的方式与速度，加快这些短缺事业的发展。

　　——在继续改善财政支出结构，减少直接投资、扩大公共服务支出的基础上，扩大财政赤字规模，发行十年期甚至更长期的国债，筹集资金尽快解决民生中住房、教育、医疗、就业、农民工、社会保障、农村基础设施建设和大规模脱贫事业等一系列经费不足的问题。

　　通过扩大财政赤字，扩大国内消费，减少出口，控制贸易顺差增长，减少外汇储备，以提高国民福利。为消除人们对赤字规模扩大的担忧，可将与发债相应的外汇储备直接划拨给财政，由财政将外汇及其投资收益作担保发行债券。今后可视国内经济周期呈现下行时择机卖出外汇，扩大财政的人民币支出。在此方面，美国斯坦福大学著名教授罗纳德·麦金农认为，中国应参考美国政府在处理财政赤字和贸易差额问题上的机智。

　　——考虑到我国社保基金的巨大资金缺口及其社保资金更多的支付是在未来，现在可将适量的外汇储备划入社保基金，同时由央行和社保基金签订内部协议，即平时外汇资金的境外使用权和投资收益归社保组织拥有(运用方式可另文细说)。当国家金融发生紧急状况急需外汇时，央行有权以一定的形式换回社保组织持有的全部或部分外汇本金。此做法，一是在较长的时期内以投资收益和适当少量的外汇通过市场方式弥补社保资金缺口，加快构筑社会安全网，对国内的货币供应影响又不大；二是有利改变居民的预防性储蓄倾向，刺激消费，促进内需；三是减少央行对外宣布的国家外汇储备数量，减轻

人民币升值预期，同时社保组织的基本外汇可作为国家的二级外汇储备。

　　以上六项建议分别涉及的用汇金额、用汇节奏及其具体的操作程序尚需有关部门进一步测算安排。

　　(作者原题目为“抓住机遇，用好外汇，加快推进我国和谐社会的建设”，本报编辑时有修改和删减。)

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