加息影响不大

　　文/乔纳森·安德森(Jonathan Anderson)

　　中国人民银行在过去两个季度内两度提高贷款利率——这是否意味着什么？简短答案：这不意味着什么。

　　利率在1990年代变动极不稳定，从每年12%降到8%，然后在1990年代中期泡沫破裂前再次升至12%，之后降到那个十年末的6%。

　　但是，过去七年中利率几乎没有变动。这个十年的一年期利率从每年5.85%开始，在2006年7月底是……每年5.85%。事实上，自2002年以来利率只调整过三次，累计幅度只有微不足道的81个基本点。

　　跟美国利率在同期的历史相比，不论我们看美国的主导贷款利率或比较一年期国债收益，过去七年中的差异非常巨大。

美联储在2001年决定放松时，利率在很短时间内下调了500多个基本点；在美联储决定紧缩时，利率在同样短的时间内回升400个基本点。

　　事实表明，在美国要对借贷特征或利润率等企业行为产生重大影响时，需要把

利率调整几百个基本点。因此在中国这样的经济体——增长速度是美国的三倍，企业收益增长率通常为中间的两位数——27个基本点的加息是否会产生实质性影响？我们认为不会。

　　中国的货币政策如何运行

　　不过这是否意味着中国人民银行反应太慢，而需要更大幅度地升息？未必。毕竟，央行为何提高利率？是为了减缓信贷增速。中国的信贷增长过热吗？并非如此，信贷增长超过中央银行的目标范围，但只是稍微超出，而且大大低于2003年的过热速度。而且，与经济活动相比，按月计算的新增信用流速已经明显放慢。

　　这并不是全部。短期货币市场利率和长期债券收益，与银行贷款利率不同，是市场决定的利率，允许上下自由浮动。可以看出，在过去几个月中，它们的上升速度一直高于官方贷款利率。

　　因此显然一直在有效收紧，但不是通过商业银行贷款利率。那么来自哪里呢？两个主要的渠道是：(1)数量政策；(2)直接管理措施。

　　在第一点上，我们要记住中央银行有两个运作“基于市场”的货币政策的途径。它可以通过调整利率改变货币的价格，或者通过向体系注入或从中撤出流动性而改变货币的数量。全世界的大多数中央银行侧重价格，但其它的则采用数量工具，事实证明中国人民银行属于后一阵营。

　　在2003和2004年，中国人民银行连续实施了几轮紧缩措施，冻结外汇流入并限制进入银行体系的资金数量。结果，商业银行的超额准备金率大幅降低。到2005年，中国人民银行开始放松，在体系内注入大量的流动性，这意味着超额储备金的稳定。但在2006年明显转回紧缩模式，净冻结的增加和储备金要求的提高，致使基础货币增长非常微弱，超额流动性比率再次迅速降低。从以上可以看出，这解释了短期货币市场利率为什么快速上升，也有助于解释银行信贷增速在最近几个月为什么放缓的原因。银行没有充足的余地调整贷款利率，但下降的超额流动性余额对新发贷款的容量构成了无形的限制。

　　只是故事的一部分

　　不过，这只是故事的一部分。中国的货币政策还有很独特的另一面：当局严重依赖具体的行业投资限制等直接的行政管制手段，以及中国人民银行对商业银行贷款政策的“窗口指导”。例如在2004年，收紧的不只是流动性，政府直接干预银行，对其施加巨大的压力，要求它们收回对不动产和建筑业的投机性贷款，再次对项目逐一设定资本条件。在2006年，中国人民银行又一次发布对银行机构的定向指导文件。

　　经济学理论告诉我们依赖直接管制会扭曲市场且效率低下。大多数情况下这是事实，但不要忘记中国的经济结构仍然与发达国家有很大的不同，在这方面也不同于大多数邻国。特别是中国三分之一的GDP依然源自国有部门，这会对经济动机产生很大的扭曲。过去几年中，由于地方政府和国家企业把过量的资金投入到少数几个工业部门，当局面临严重的国家引导的行业过热的问题；加上公共和私人开发机构过分投机性地建设居住和商用物业。相比之下，其它经济部门基本处于平衡状态，需求增长强劲，产能扩张合理，没有通胀压力的真正迹象。

　　在此环境下，政府必须做出选择：要么依靠市场措施迅速提高利率，要么依靠对具体行业的贷款与投资限制。大幅提高利率肯定会减慢经济增长，但以牺牲经济的“良性”部分为代价，对它们而言融资成本将上升、利润率将下降。与此同时，加息可能对效率低下的过剩工业项目没有任何影响，因为国有的和投机性的借款人对资本回报率(或偿付贷款本金)的关注程度要低得多。

　　这样一来，当局选择根据不同行业实施管制。在我们看来，这很可能是正确的选择。首先，2004-05年建筑行业的真正衰退证明这种做法显然奏效。其次，分行业管制使得其它经济部门能够继续有活力地增长。再次，这些管制实际上并不符合良好的经济惯例，“次优”理论公开主张最好以非市场工具对待类似的非市场的扭曲。

　　关于利率的重大悬疑

　　现在，持怀疑态度的人士会说：“这对当前都是不错的做法，但这只是个时间的问题，过度和过热投资迟早会扩展到其它经济部门。在当前中国利率的条件下，资本太过廉价，只从银行贷款利率来看，还不到目前名义增长率的一半。”

　　这是很普遍的观点——但事实表明这是完全错误的。流行的“大拇指规则”主张名义利率应当与经济的名义增长率接近，这并没有理论上的依据。在经济学上，这等于是说真实利率(即资本的边际产品)应当与真实的GDP增速相等。但是，没有哪个主流的经济学派主张这一观点或类似的观点。与“权威”利率政策框架最为接近的是泰勒定律，它对“中性”真实利率的推导方法基本没有明确的态度(多数从业者只是采用时间序列确定前期的周期中性利率)。

　　事实上，没有一个亚洲“小虎”在其高速增长阶段经历过哪怕与真实增长率大体接近的真实利率；在各种情况下，真实利率要低出很多，这正是中国今天的情况。为什么？决定这一地区真实利率的最大一个因素是国内储蓄率。它们在高速增长期间的平均储蓄率占GDP的35%到40%，高出美国或欧盟的两倍多，因此，我们不应对亚洲的真实利率低出很多感到意外。

　　毕竟加息了

　　这是否意味着根本不需要加息？答案是否定的。事实上，我们预计贷款和储蓄利率在近期会双双提高，原因在于通胀。当局可能在动用加息缓和真实经济方面有所迟缓，但它们在根据通胀变动调整利率方面动作的确很快。通胀在未来12个月很可能继续走高，我们会很容易看到管理利率在未来一到两年内升高75-100个基本点。

　　发生这种情况时，大多数人会倾向于把这种动向解释为针对经济过热的进一步紧缩政策。但事实并非如此。如果中国人民银行针对的是通胀，那么即使调高名义利率，仍然意味着真实利率有高得多的稳定性。所以，我们要随时留意中国的贷款和储蓄利率——但不要观察得太过密切。

　　(作者系瑞银集团亚太区首席经济学家)

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