调控还将继续 加息和汇率改革谜底待破

　　作者： 陶冬 黄梅洲 谢国忠 梁红 马骏

　　上半年的中国经济增长超出了大多数机构的预期，随着7月下旬央行再次调高存款准备金率，宏观调控再次成为中国经济领域中最引人瞩目的事件。哪些关键要素支配着中国经济的走向？决策者应当或可能通过何种途径引导全局与微观的发展？瑞士信贷、巴克莱银行、摩根士丹利、高盛、德意志银行等国际投资银行的经济学家给出了各自的判断和建议。虽然观察角度与研究结论不尽相同，大行们几乎一致认同下半年继续调控的必要性与可行性，而利率调整和人民币汇率改革则是他们关注的两个焦点。

　　经济增长迅猛，信贷与投资决定货币政策取向

　　瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬：增速不足为奇，存在局部过热。中国第二季度GDP增长明显加速，这不仅直接影响到下一步的宏观调控政策，也为人民币汇率的中期走势带来一定变数。拉动GDP增长的最大引擎来自投资，6月份固定资产投资达到33.7%，同期工业生产增长也达到破纪录的19.5%；净出口额在第二季度陡增至380亿美元，相当于GDP的6.3%，这个鲜为提及的外部因素为GDP增长贡献了两个百分点。中国是一个以制造业为主的新兴经济体，11.3%的增长本身并不值得大惊小怪。但是信贷扩张、投资增长明显有过热的地方，巨额贸易顺差也会引起国际纷争。

　　巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲：货币供应和信贷增长已经开始放缓。今年6月份M2的同比增长率为18.4%，虽然比我们预测的18%略高，但比5月份的19.1%降低了。更重要的是，这个增长率是自今年1月份以来最低的，这可能预示着M2的增长将可能转入下降通道。同时信贷总量的增长也趋于温和，从5月份的同比16%下降到6月份的15.7%。这些数据说明，央行的货币紧缩措施，包括4月28日将贷款利率调高27个基点，从7月5日起存款准备金率提高50个基点到8%及执行窗口指导政策，已经开始使货币供应和信贷增长放缓。随着存款准备金率预计从8月15日起进一步提高50个基点到8.5%，M2和贷款增长很可能在7月份及以后继续减缓。

　　

摩根士丹利经济师任永欣、董事总经理兼亚太区经济师谢国忠：中国经济明显持续过热。数据显示，尽管投资受到生产力过剩、利润下降和政策导向的压力，但廉价的资金依然支撑了资本性支出的增长(图1)。虽然6月份贷款和广义货币增长都放缓，但各地的工程从银行之外筹集资金并没有太大困难，1-5月份的自筹资金同比增长了37.9%。房地产开发投资也没有因为行政手段的控制而放缓，2006年上半年的资本性支出同比上升24.2%，高于1-5月份的21.8%和1-4月份的21.3%。

　　高盛(亚洲)公司中国经济学家梁红：短期内经济增速不减，通胀继续上升。货币和信贷增长在今年6月份呈明显的放缓迹象，但上半年的贷款热潮很可能会在未来几个月内推动经济进一步增长。货币和信贷增长放缓是今年以来的第一次，这说明紧缩政策的影响力开始逐渐显现。我们预计，未来几个月内M2和信贷增长将继续放缓。但是，迄今为止今年的人民币新增贷款额达到了2.18万亿元，这已经占了央行年初预定的年总贷款额2.5万亿元的87%，经济增长和通货膨胀应该还需要一段时间来完全消化贷款热潮所带来的影响。6月份数据表明，环比通胀开始上升，PPI的上升尤其明显(图2)。我们预计，短期之内通货膨胀可能会继续上升，因为中国过去的经验表明，总需求和货币供给的变化对通货膨胀的影响通常都有很长的时滞。

 

　　目前已实施的调控措施效果有限

　　陶冬：流动性泛滥并未解决，目前调控仍属温和。最新数据似乎表明，从4月份开始的新一轮宏观调控并未奏效。政府在控制大银行的信贷扩张上取得了一定效果，但是小银行贷款仍在急速增加，地下金融几乎失控，大型企业利用其资金优势向其他企业拆借也十分盛行。总之，流动性泛滥问题并未得到有效控制。

　　这轮宏观调控政策出台之频繁十分罕见，有些措施还颇具创意，但是力度比较温和。政府试图在“有保有压”的思路下，对部分产业、部分银行进行针对性调整，手法明显有别于2004年中的那次“一刀切”式调控。各种迹象显示，决策层对目前的经济形势并不像部分经济学家看得那么糟糕。的确，目前通货膨胀压力不大，煤、电、油、运的瓶颈现象已得到缓和，政府最担心的工业投资并不像两年前般疯狂。这就决定了调控以“点刹”为主。7月21日央行调高存款准备金率50个基点。选择调存款准备金率而非利率，选择小步缓加而非一次到位，反映了决策者对形势的判断，也揭示出调控力度的把握。

　　黄海洲：外部失衡的加剧要求加快人民币汇率改革。2006年上半年累计贸易顺差为613亿美元，而2005年上半年为398亿美元，2005年全年为1021亿美元。即使出口增长下降而进口增长温和上升(如在未来6个月中上升1%)，由于去年下半年出口的基数较大，今年下半年中国的贸易顺差仍可能继续增加。去年下半年的顺差比去年上半年高60%，如果今年下半年人民币汇率政策不改革，而出口和进口增长率维持不变的话，我们将会看到更大的贸易顺差，更多的外汇储备。

　　任永欣、谢国忠：多方因素导致紧缩措施收效甚微。为了抑制经济过热的苗头，自今年4月末以来中国政府采取了货币紧缩并以行政手段来控制贷款和房地产投资，但目前来看收效甚微。我们认为导致这一现象的主要原因是资金持续流入，而且对人民币继续升值的预期使廉价资金一直很充足。另外，地方政府主导了各地的固定投资。他们对当地银行的影响削弱了央行抑制贷款和投资的政策导向。我们预计，由于行政手段对宏观经济的调控能力日益减弱，今后中国的财政和货币政策将更加市场化。

　　梁红：目前措施难以给经济显著降温。央行再次上调存款准备金率，这说明在2006年第二季度GDP数据和6月份经济活动数据公布以后，政府对经济发展势头十分关注。由于6月份经济增长强劲并出现了通货膨胀，紧缩的货币政策明显受到市场欢迎，因为它提高了市场对央行控制通胀能力的信任，并降低了未来实施更多调整措施的风险。不过，我们并不认为调高存款准备金率是一项有效的货币政策工具。短期来看，提高存款准备金率这一措施能减少流动性并降低货币增长，但中国过去三年的经验证明，由于人民币估值偏低，外汇不断流入，该措施的作用很快就会消失殆尽。另外，3月底的超额准备金率为3%，调高存款准备金率50个基点并不会影响银行放贷的能力。总之，我们并不认为目前实施的一系列紧缩措施能够给经济显著降温。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏：年内还会有进一步紧缩措施。央行7月21日提高法定存款准备金率是自4月27日以来第三次重大货币紧缩措施，这显示决策层对实施紧缩的共识已经空前一致。采取调高准备金率这个技术措施有点出乎市场预料，包括我们在内的很多分析师本来都预计央行会提高短期利率，不过调高准备金率对放缓贷款增长应该可以起到同样的作用。因为过去两个月里超额准备金比例有所下降，本次央行调高存款准备金率在减少货币乘数(广义货币对基础货币的比率)和贷款增长方面会更有效。由于国际收支顺差和固定资产投资的迅速增长，我们相信需要进一步的货币紧缩和行政措施才能使贷款增长率从目前的15%年底前降至12.8%，达到央行年初制定的目标。我们预期年内还会有两次加息，行政措施方面还需要更严格地控制土地供应和项目审批，并采取更严厉的反腐败措施。

　　利率调整和汇率改革至关重要

　　陶冬：汇率改革影响调控效果，新一轮调控力度未必很强。束缚紧缩政策的另一个因素是人民币汇率改革。自去年中期实行汇率改革以来，央行刻意放大基础货币发行，拉低人民币汇率，通过人民币与美元之间的利率差来减轻热钱流入的压力。这项政策对汇率改革有实质性帮助，但也导致了国内资金流动性的失控。我们认为今年以来的信贷、投资反弹，直接与此政策有关。今年4月底以来，央行频频出手，试图抹干过度的流动性，但是碍于保持利率差的限制，措施的象征意义多过实际效用。我们认为中国的贷款利率需要上升3%，存款利率需要上升2%，利率水平才能重回中性区间，利率政策才能开始显示效果。不过目前看来，短期内如此大规模加息的可能性不大。但是，第二季度经济数据毕竟对政府是一个警示。相信政府会通过市场和行政手段，严控信贷发行，同时严限地方政府的投资项目—在地方政府换届之际，政治压力还是有一定效果的。我们预期今年底前存款、贷款利率会上升54个基点，明年再升54个基点。

　　随着国内房地产市场的放缓以及美国消费的转弱，中国经济增长在下半年会有所减速。这一点在最新的采购经理人指数上已　　经有所显现。如果银行放贷与地方投资有所收敛，则经济降温会变得更加明显。我们相信宏观调控也会有新一轮措施出台，主要集中在货币紧缩政策，不过力度未必很强。我们将2006年中国GDP增长由10.1%调高到10.5%。

　　黄海洲：央行应继续渐进的货币紧缩措施，加快人民币汇率改革。我们认为本次宏观调控会比2004年那次平稳和温和得多。因为和上次相比目前经济增长的失衡问题要轻得多，而且政府也从2004年的调控中掌握了经验，因此，我们维持3季度不会有财政紧缩的看法。货币政策方面，我们认为虽然人行在3季度会继续渐进的货币紧缩措施，包括加强公开市场操作和已经宣布的从8月15日起进一步提高存款准备金率50个基点，但进一步提高贷款利率的可能性较小，也无此必要。人民银行行长周小川近期表示中国经济增长良好；财政部副部长楼继伟随后也表示，“不会用财政政策冷却强劲的经济增长”。这些都在一定程度上支持我们的判断。

　　中国M2和信贷的过快增长的根源在于汇率灵活性不够和人民汇率升值不足。为了从根源上解决内部失衡和解决日益严重的外部失衡问题，央行应该一箭双雕，优先进行人民币汇率政策改革。虽然我们认为本次宏观调控应当比2004年那次平稳和温和，但是尽快进行人民币汇率政策改革不但是应该的，而且是可行的。我们认为，从现在起到3季度末，美元对人民币的汇率浮动区间有必要从±0.3%拓宽到±1%，甚至±1.5%。我们也预期人民币升值的步伐会加快。最近几个星期，汇率开盘价低于8的天数在稳步增加(图3)，这说明人民币升值在加速。考虑了汇率的变动，我们预期中国的贸易顺差在2006年全年将增加到1250亿美元以上。

　　任永欣、谢国忠：提高利率和改革汇率势在必行，经济过热仍将持续。更多的紧缩措施即将到来。央行已经加快了市场操作以消除银行系统内过剩的流动性。除了常规的票据发行，央行今年5月17日、6月14日和7月13日又分别发行了1年期的票据，总值达2500亿元。我们的看法是，为确保流动性有效收紧，必须大幅提高利率并让人民币更具弹性。我们预计近期将会再次加息，第3季度存款和贷款利率都会提高27个基点，而第4季度将再次上调27个基点。

　　2006年上半年10.9%的GDP远高于我们9.5%的全年预期；对人民币升值的预期带来了持续的资金流入，资金流入所带来的流动性不仅能抵消加息和央行在公开市场进行冲销的作用，也提高了对财政储备的需求；政府对投资的控制并不如预期有效，而且银行系统内流动性过剩的问题也不可能在短期内解决。因此，目前看来，投资过热和经济增长过热很可能会持续到2006年下半年，甚至2007年。正是因为投资增长的强劲势头，我们把2006年实际GDP预期从9.5%调高到10.5%，对2007年的预期相应从7.5%调至8.5%。

　　梁红：存贷款利率应同时提高，人民币将加速升值。我们对2006年3季度经济情况的预测是，首先，存款和贷款利率将会提高，幅度可能达27个基点。今年4月份央行只提高贷款利率的做法虽然解决了一些问题，但带来了更多的问题：不仅使银行更热衷于放贷，同时也对通胀预期产生了不良影响。其次，下半年人民币将加速升值，日涨跌幅度会从目前的±0.3%扩大到±1%左右。由于美元持续走弱，贸易加权人民币自去年年底以来一直在贬值，使出口增长更加强劲，也稀释了货币紧缩政策的影响。第三，过剩的流动性将逐渐减少，使债券收益曲线进一步上扬。第四，以行政手段控制投资将有所加强。这些手段包括对信贷、土地储备的控制，和投资审批程序的控制。

　　马骏：未来的紧缩措施对股市冲击不大。我们相信进一步的紧缩政策对股票指数的冲击不大。首先，在经历了4月份和6月份的两次紧缩以后，市场已经学会了用理性的方式应对规律的政策变动。第二，受影响的行业(地产、建筑材料和银行)只占总市值的30%。第三，5月份的工业利润明显加速增长，预示上半年每股盈利将增长。受全球价格的支持，1-5月份石油和有色金属行业分别有同比52%和106%的增长。第四，统一内外资企业所得税的议案8月份提交全国人大讨论，将惠及占中国市值90%的公司。基于强劲的第二季度数据，我们将2006年GDP预测从9.5%调高到9.9%。(《新财富》2006年08月号最新文章)

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