当前货币政策面临的三个难题

　　特约评论员 李军杰

　　央行加息的传闻一直是只听楼梯响，不见人下来，因此有人将8月19日央行同时上调存贷款基准利率0.27个百分点称为“第二只靴子”。当前，流动性过剩、贷款增长偏快和人民币升值压力等问题依然突出。比如，前7个月人民币贷款增加了23493亿元，已经完成央行全年新增贷款目标的94%。

　　在这种情况下，接下来恐怕还会有一些类似于“靴子”一样的东西掉下来，判断这些紧缩政策的来龙去脉应该从当前货币政策面临的三个难题着手。首先是汇率稳定和货币政策独立性之间存在冲突。一方面，为了保持人民币汇率稳定，央行试图使人民币与美元利率之间保持一定的差距，这样不但可以减小“热钱”的套利空间，还可以鼓励国内资金外流，进而减轻本币升值压力；另一方面，国内流动性过剩，信贷增速偏快，直接导致了固定资产投资增长过快。经济形势本身要求提高利率，紧缩流动性。

　　当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述：一个国家在资本自由流动、

汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。就国内已经大量涌入的热钱数量来看，资本管制的效力有限，存在一些事实上的资本自由流动。因此从理论上讲，汇率稳定和保持货币政策独立性这两者不能同时作为货币政策目标，但实际上央行却一直在努力三者兼得，这使货币政策回旋空间比较狭窄。上半年央行的货币政策思路是在尽量不提高利率(特别是存款利率)的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩。

　　第二是多种预期因素导致热钱涌入。投机性的逐利资本流入国内，其收益主要包括三部分，一是

人民币升值收益，二是人民币加息收益，三是股市、

房地产、资源性产品等资本品市场泡沫化所带来的收益。这三项收益都源于对当前经济形势判断的“理性预期”，而预期则直接取决于货币政策的导向性和力度。其逻辑关系为：对人民币的升值预期越高，投机资金流入的规模就越大，国内流动性的过剩程度就越大，资本品市场产生经济泡沫的概率也就越高。这样，投资性资金几乎可以从这个逻辑链条中的每个环节都能够获得不菲收益，因此，当前的货币政策选择和实施路径非常关键。

　　第三是国内资金缺少国际投资出口。就我国而言，由于存在资本管制和本外币市场分割，国内资本无法通过正式的渠道进入国际资本市场套利，最终导致资金只进不出的局面。实际上，国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言，今年4月底，国内1年期国债收益率为2%以下，同期美国国债收益率为4.5%以上。国内10年期国债收益率为2.9%-3.2%，同期美国国债收益率为5%左右。此外，国内的固定收益产品结构简单，而国际市场的固定收益产品品种齐全。当前央行正在大力鼓励资金进行国际投资。截至目前QDII的总额度迅速攀升至83亿美元，超过了目前QFII额度总量(72.45亿美元)。但是这里的一个前提是：要维持一个较低的人民币利率水平，否则，政策意愿就会落空，从这个角度看下一步加息的空间也是有限的。

　　理论上，下一步的加息空间取决于三点：一是世界主要经济体的未来利率水平；二是国内固定资产投资的增速；三是国内资本品市场泡沫的严重程度。如果主要经济体加息幅度较大，我国利率水平可以在维持固定利差的前提下进行相应的适度提升，日前央行对存贷款利率的小幅上调0.27个百分点就属于这种情况；但是，如果投资和经济泡沫化形势紧张，央行就会提高利率，全面紧缩流动性。从7月份的数据看，尽管“高增长，低通胀”的增长格局依然维持，但是经济快速增长的势头有所放缓。因此下一步即使是继续加息的话，应该还是以小幅为主。

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