2006年上半年货币政策述评

　　-　彭兴韵 曾 刚

　　2006年上半年，中国的经济增长率达到10.9%，固定资产投资增长率出现反弹，全社会固定资产投资增长率达到29.8%，物价水平触底反弹，上半年CPI同比增长1.3%，在3月份以后CPI呈逐月上升之势，贸易顺差持续扩大，上半年的贸易顺差额达到了614亿美元。与此同时，广义货币M 2的增长率依然高位运行，银行信贷的增加更是远远超出了人们的预期，上半年的信贷增加额超过了2万亿元，超过央行年初制定的全年增长2.5万亿元目标值的80%。针对投资增长率偏高、物价上涨的压力增大和房地产、能源价格的大幅上涨，银行信贷增长过快等当前经济运行中的突出矛盾，国务院提出了加强宏观调控的指导思想和政策措施。2006年上半年的货币政策正是在这样的背景下运行的。

　　提高金融机构贷款基准利率

　　2006年第一季度，银行信贷增加额达到了1.26万亿元，超过央行全年目标值的 50%。针对银行信贷快速增加的势头，4月28日，央行果断地采取紧缩性货币政策的措施，提高各期限档次贷款基准利率0.27个百分点。同一天，央行还召开了有政策性银行、国有商业银行和股份制商业银行参加的“窗口指导”会议，要求各银行要注意把握信贷投放的进度，防止大起大落，强化资本约束和改善信贷结构，既要控制过度投资行业的信贷，又要加强对经济薄弱环节的信贷支持等。可见，此次货币政策变动实际上是总量控制与结构调整并举。

　　此次贷款利率的调整表明央行在追求货币政策的前瞻性，尽可能地降低货币政策的认识时滞与行动时滞，以更好地发挥货币政策平滑经济周期的功效。如果货币政策的前瞻性不够，货币政策的认识与行动时滞往往会加剧经济的周期波动。因此，各国中央银行都尽可能根据经济基本面的变化，在经济周期波动的初期就做出迅速反应。此次利率调整与2004年10月底的加息明显不同。上一次加息是在物价指数连续三个月超过了5%(2004年7、8、9月份的CPI分别为5.3%、 5.3%和5.2%)，达到周期波动的最高点，货币供应与信贷增长率出现了下降趋势的背景下展开的，结果导致了2005年的CPI和银行信贷增长率更大幅度下降，以致于2005 年底还引发了人们对

通货紧缩的担忧。而此次利率调整是在信贷高涨的苗头初露，而且 CPI处于较低水平的背景下进行的，毕竟3月份的CPI仅为0.8%，在价格水平上并没有通货膨胀的迹象，因此，以稳定币值为己任的货币政策似乎没有必要在此时采取紧缩性的行动。但金融指标的先行高涨，尤其是商业银行信贷扩张的冲动及流动性更强的狭义货币M1的增长率的回升，表明经济在短期内存在物价上涨的压力，因此，及时小幅提高利率造成紧缩性的心理预期，迫使借款者谨慎行动，对避免信贷的过度扩张和物价水平的上涨是有益的。

　　此外，此次利率调整还有两个特点。首先是贷款利率期限结构的变化。央行这次是将各期限的贷款基准利率都上调了0.27个百分点，而不是对不同的贷款期限实施不同幅度的调整。如果所有的贷款都按央行的基准利率来执行，那么，贷款利率的期限结构将会变得更为平坦。这意味着，借取长期贷款会更为可取。利率期限结构的这一变化会在一定程度上鼓励借款者借取更为长期的资金，对短期资金的需求会相对减弱。如果央行是有意调整贷款利率的期限结构的，那么，也可能表明央行更加侧重于抑制短期贷款的增长。毕竟2006年第一季度的贷款增长主要是由票据融资和短期贷款的扩张引起的。但是，贷款期限结构的长期化会加重商业银行“借短用长”的期限不匹配的问题，长期累积的结果可能会加重商业银行的流动性压力。不仅如此，贷款期限结构的长期化也不利于及时揭露质量较差的银行资产，使得政府采取更妥当的银行稳定政策更为棘手。

　　其次是存贷款之间的利差进一步扩大。央行并没有像以往那样同时调整存贷款利率，这使得中国本来就居高的存贷利差进一步拉大了。例如，一年期贷款利率与存款利率之差从此前的3.33%增加到了现在的3.6%，这自然是受到商业银行欢迎的，粗略算来，此次利率的调整给银行体系带来至少500亿元的额外利润。央行此举虽然是出于不希望有太多的剩余资金在较高存款利率的诱导下进一步集中到银行体系的苦衷，而更希望将过多的流动性驱逐到金融市场、协调投资与消费比例。但通过利率管制，为商业银行创造租金机会和提高商业银行的贷款收益，对商业银行在更为市场化的利率环境下增强持续的盈利能力是没有什么帮助的，相反，长此以往，会使商业银行的利润增加对管制利差形成更强的依赖性，这将对中国下一步允许贷款利率向下浮动而存款利率向上浮动的利率市场化改革形成强大的阻力。因此，尽管这次利率调整表现出央行追求货币政策前瞻性的努力，但在利率机制的建设上、在切实提高金融机构的竞争性盈利能力上，确实还需要下一番苦功。

　　两次提高法定存款准备金比率，但流动性仍然相当充裕

　　3月份，提高法定存款准备金比率一度成为市场一致的预期。但是，这一政策迟迟没有出台，而是先采取了提高贷款利率的紧缩性措施。直到6月16日，央行才宣布从7月5日起提高0.5个百分点的法定存款准备金率。针对第二季度的经济增长率大大超出预期、6月份投资增长率居高不下、CPI逐渐上升和金融机构信贷增加额与货币供应量增长率处于相对较高的水平，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。央行在一个月左右的时间里，两次提高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000亿元左右，再加上乘数效应的影响，实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元左右。

　　虽然央行先后两次提高法定存款准备金比率来收缩流动性，但由于外部不平衡的矛盾没有解决，流动性持续增加的势头仍未逆转。流动性的来源主要有以下两个方面。首先，8、9月份到期的央行票据将释放资金 2100亿元和3300亿元，大量资金将回到银行系统，7月21日央行上调0.5个百分点的准备金比率尚不能覆盖8月份到期资金。2006年下半年，到期央行票据与正回购将形成资金投放11738亿元。其次，国际收支失衡的状况难以从根本上改变。2006年5、 6月贸易顺分别达130亿美元和145亿美元，中国持续的贸易顺差是新的国际分工的结果，贸易顺差将继续保持升势。这样，来自外汇储备增加的流动性压力还将持续。此外，人民币升值的预期并没有减弱，金融与资本项目的流入还会持续增加。受上述因素的影响，人们普遍预计，到2006年底，中国的外汇储备余额将突破1万亿美元。这意味着，2006年下半年人民币将被动投放至少4000多亿元。

　　另一方面，财政部即将展开国库现金管理。2006年6月初，财政部与央行共同发布了《中央国库现金管理暂行办法》，为中央国库现金管理的市场化运作铺平了道路。国库现金管理将于2006年第三季度启动，操作方式主要为商业银行定期存款和买回国债。超过1.1万亿的财政库款一旦转化为银行存款，将大大增加银行体系的流动性。现金管理将增加货币供给，因此财政部的相关操作势必将冲击央行的货币政策执行。未来央行与财政部应加强配合，在财政库款的释放节奏、规模等方面达成一致，通过公开市场操作加大货币回笼力度，回收因国库现金投放和外汇占款增加而释放的过多流动性。

　　公开市场操作力度加大，央票利率大幅上升

　　央行在发布的一季度货币政策执行报告中提出，要综合运用货币政策工具，解决银行体系累积流动性过多的问题。针对当前银行体系累积流动性较多引起的资产价格膨胀压力，央行将加强公开市场操作与其他货币政策工具的协调配合，增强公开市场引导信贷的调控能力，有效调节银行体系流动性。在此政策取向下，二季度央行先后两次向信贷投放较快的商业银行定向发行票据共2000亿元，并提高了存款准备金率冻结商业银行资金1500亿元，使市场资金面进一步趋紧。2006年上半年，央行共发行了45 期央行票据，央票发行总额达到了22230亿元，其中三个月期央行票据发行量为7480 亿元，6个月期央行票据发行量为850亿元，一年期央行票据发行量为13900亿元，正回购操作量12373亿元。由于央行票据发行量大幅上升，有效对冲了外汇占款和到期央行票据对基础货币供给的冲击。2006年上半年央行通过发行央行票据净回笼基础货币 5748亿元。

　　随着央行票据发行量的大幅度增加和市场对央行紧缩政策预期的影响，2006年央行票据发行利率持续上升。3个月期央行票据利率从年初的1.7322%上升到了7月20日的2.3805%，一年期央行票据利率也从1.9005%上升到了7月18日的2.7010%。自2005年7月以来，央行票据利率的逐渐上升经历了两个不同的阶段。首先是在2005年3月央行大幅降低超额准备金存款利率之后，货币市场利率大幅走低。央行担心过低的货币市场利率会给金融体系带来流动性风险，因而在汇率机制改革之后，央行就随即加大了公开市场操作的力度，引导货币市场利率逐渐上升。而3月以来，央行票据利率的上升则是机构投资者出于对紧缩政策的担心，要求更高的风险回报所致。不过，这一阶段利率的上升也可能是央行在试图继续探索以利率为中介目标的货币政策框架。实行多年的以货币供应量为中介目标的货币政策框架的有效性受到了越来越多的质疑，充分发挥利率的调控作用成为改革中国货币调控机制的共识。随着利率市场化改革的推进，金融机构贷款的利率上限已经放开，这为紧缩性的货币周期中的利率机制发挥效应提供了制度空间。在这样的背景下，央行通过公开市场操作首先提高央行票据的利率，再通过央行票据的利率来引导货币市场利率和债券发行利率的走势，再进一步引导金融机构提高贷款利率，不失为探索新的货币政策框架的一个有益尝试。

　　2006年央行公开市场操作的又一个突出特点是，在加大央行票据发行力度对冲外汇占款和到期央行票据的同时，采用了定向发行的方式对那些信贷增长较快的银行实施调控。央行在2006年5月17日、6月14日和7月13日三次定向发行票据，总规模达到 2500亿元，发行对象都是2006年前几个月新增贷款较多的银行。由于发行定向票据之后，银行所持的定向票据不能回购、不能转让，相当于购买票据的资金被上存央行，因此，在紧缩流动性的效果方面发行定向票据与上调准备金率是一样的，只不过发行定向票据对银行来说收益高一些，可以达到2.1138%，但仍远远低于通过利率招标发行的央行票据的利率。定向票据发行带有行政控制的色彩，在商业银行的市场化改革进程中，央行采用定向票据发行来收缩流动性和控制商业银行的放贷能力在一定程度上与市场化改革的取向相冲突。

　　加大对房地产市场的调控

　　为贯彻国务院关于房地产市场调控的精神，包括央行在内的九部委迅速颁布了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，通过税收、金融等手段抑制房地产需求的过快上涨。在税收设计上，规定购房后5年以内转手的要按交易金额全额缴纳营业税，5年以后交易的则按增加额征税，这一税收设计主要目的在于打击投机需求，适当保护了人们的自住性购房需求；为进行结构调整，还强制要求套型建筑面积90平方米以下的住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。在货币信贷政策方面，政府要求对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。事实上，对房地产开发企业的项目资本金要求，政府早在2004年初的紧缩性调控中就提出过，此次是重申了过去的要求。这从一个侧面说明，过去的调控政策在实际执行中效果并不理想。紧缩性调控的风声一过，商业银行在利润的驱动下便竞相放松了对房地产开发的项目资金要求，而监管当局又无力对商业银行每一笔房地产开发贷款的项目资本金进行实时的跟踪监测。在货币信贷政策方面的又一个重大变化是，配合商品住宅市场结构调整的需要，将过去规定购买第二套住宅(或部分房地产过热的地区和城市)的首付比率由20%提高到30%，改为了依面积支付更高的首付比例，即购买90平米以上的商品住宅首付要提高到30%，购买面积在90平米以下的商品住宅则仍然支付 20%的首付。

　　2006年上半年的货币政策既承担了总量调控的重任，也体现出了促进经济结构调整的意图。不过，紧缩银行体系过多的流动性始终都是货币政策操作的重中之重。从根源上看，要减轻国内流动性持续增加的压力，遏制外汇占款的进一步增加似乎是必然的选择,逐步弱化国际资本对人民币升值的预期也是必要的。为此，中国应该扩大汇率的浮动区间，而不是单纯促使人民币升值。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所

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