马骏：引导预期是零成本调控手段

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士提出，除了央票、利率和存款准备率，央行应打造新的调控工具——

　　引导预期 央行的第四种武器

　　□ 本报记者 李云龙

　　目前新一轮的宏观调控已经在路上，还有众多的不确定性因素会对宏观经济和金融市场产生重大影响。针对目前的宏观调控形势和未来的发展趋势，我们专访了德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士。

　　目前新一轮的宏观调控已经在路上，还有众多的不确定性因素会对宏观经济和金融市场产生重大影响。针对目前的宏观调控形势和未来的发展趋势，我们专访了德意志银行大中华区首席经济学家马骏博士。

　　货币政策和行政手段在加强

　　记者：您对

中国经济的总体判断如何？对于目前的宏观调控，您如何分析，又有哪些好的政策建议？

　　马骏：总体的判断。最近，国务院提出要坚决遏制固定资产投资增速过快，这是一个很重要的信号。在今年6月份第一次使用了如此严厉的词汇，以前总是讲要“加强和改善宏观调控”，现在宏观调控的措辞比以前要更加严厉。

　　我们对固定资产投资的增长做过一个测算，如果固定资产投资增速在未来保持过去三年的平均值，也就是25%，到2012年，中国GDP当中固定资产投资的比重就会超过100%。这是什么意思呢？就是说在此之前，必须要有政策或者微观机制本身把固定资产投资的增速降下来。如果不进行政策调整的话，经济机制本身可能会带来更大幅度的调整。

　　从政策方面来讲，首先是货币政策，最近使用利率和存款准备金率的频率在上升。我曾经在报告中提到，中国的宏观调控使用货币政策手段出现了一个历史性转变，两个月里调整了两次存款准备金率，这在过去十多年里是没有的。

　　我们做了一个测算，今后6-9个月的时间里，如果想实现中国人民银行在年初确定的货币政策调控目标，也就是M2的年增长率控制在16%以内，仅仅使用央行票据的办法是远远不够的。如果想单独依靠票据实现目标，票据发行的数量就要加倍，从操作层面上讲，这是不可行的。

　　结论就是其它政策工具还是很有必要的，包括加息，再次使用存款准备金等手段。我们测算结果显示，存款准备金上升0.5个百分点，就可以收回流动性1500个亿，而中央银行对货币紧缩目标要实现的话，对流动性紧缩的规模要达到1万亿，下一步继续对货币政策做出紧缩动作的可能性很大。

　　第二，从行政手段上讲，国务院对宏观调控新的提法体现了两层含义：一个是短期内要见效果，所以要坚决遏制固定资产投资过快，坚决的表述方式表明了在行政手段这种直接调控手段上的力度要加大，因为间接调控手段的效果一般是比较中期或者长期的。

　　所谓直接手段也有两个方面，一个是土地政策，再有就是发改委出台的一些对项目的控制措施，政治上给地方政府部门一些执行上的压力。最近，国土局的表述也表明在朝着这方面努力，要求地方将2004年以来的交易记录公开，对地方政府部门的土地交易进行监督，下一步还要对土地交易制度进行一些改革，这些都是进一步紧缩的信号，相信会对过热行业和房地产行业的用地情况进行限制和调整。发改委这方面对各行业的限制也在进一步收紧。

　　应考虑使用财政政策

　　马骏：第三，从财政手段上讲，我个人建议中央政府可以征收固定资产投资税，这个手段在上世纪80年代曾经使用过，在短期内会有效果。不过，这个手段程序上要经过人大的批准，可能需要一些时间来做出相关的准备。短期内这项措施并不会出台，但是这应该成为一个方向，这样会对固定资产投资的热情降温。

　　我提出的建议还有就是对地方政府的财政税收进行监管和控制。最近，地方政府部门的财政税收收入增长非常快，有些地方达到20-30%，甚至更多。但是，在目前的法律框架之下，地方政府必须要平衡预算，没有地方财政资金储备机制。实际上，这种平衡预算机制是一种扩张性的财政政策，尤其是在宏观经济形势繁荣的时候，尤为如此。

　　可以参照新加坡的做法，将财政盈余都放进财政储备里(几乎在所有的年份都是这样，只有一年例外)。这需要有相关的政策，要求地方政府把高于某一增长率指标之上的财政资金都放进财政资金储备账户中去，防止他们过度的支出，这是宏观调控中可以考虑的财政辅助政策。

　　其他的一些辅助政策也在陆续推出，比如

能源、环保等的收费和税收都在增加，这是通过提高投资的成本来抑制更多的投资冲动，这些措施起到了一定的作用，但是，我认为，这些措施的力度都需要加强。

　　记者：您认为这些措施在过去都是无效的吗？

　　马骏：我最近写的一些文章里已经分析过。我认为，在今年4月份之前的货币政策和目前的财政政策都是扩张性的，货币政策自从4月份以来开始紧缩，力度还是比较大的。我认为，现在已经进入了一个真正的紧缩期。

　　为什么说当时是扩张性的呢？货币政策方面，从当时的利率水平和M2的增长速度来看，它们是支持流动性的增加；财政政策方面，在中国经济GDP增长速度超过10%的水平上，中国仍然维持着赤字经济的模式，赤字经济也就是扩张性的经济政策在推动经济加速增长。

　　但是，在目前的情况下，中国经济需要的是紧缩性财政政策，才能真正把总需求和经济增长率降下来，但是从操作性角度来看，变化的速度还没那么快。除非中央政府部门确实感觉到紧缩性有极大的必要性，否则，在短期内，仍然不会使用财政政策来调控宏观经济。虽然理论上需求很强烈，但是短期内成为现实的可能性却不大。

　　房地产市场是调控的重心

　　记者：您认为宏观调控措施未来会有哪些变化？需要持续多长时间才能有效？对金融市场和房地产市场的影响又如何呢？

　　马骏：我认为，以上的政策趋势还会继续，货币政策还会继续紧缩，行政手段还会加强。这样的政策紧缩周期要持续至少六个月才能见效。

　　对房地产市场的影响会比较大，比如出台的“十五条”，似乎还有一批政策正在酝酿，比如对外资进入房地产市场的限制。

　　对建筑材料的走势也会产生影响，钢材、水泥等的需求增长会减缓。对银行的影响是对房地产行业的资金支持会减少，对房贷的需求会放缓，对开发商的银行贷款会减少，因为需求会减少。

　　那些贷款增长主要依赖于房地产行业的银行，受到的影响就会比较大。整体流动性的紧缩，定向央票的发行，存款准备金紧缩以及未来可能的加息，我们估计，到年底，大型银行的贷款增速会放缓两到三个百分点，某些中小银行可能会放缓五到十个百分点。这是对银行的主要压力。

　　对不良贷款增长的判断也会发生变化。有些项目有可能因为宏观调控成为半拉子工程。不管是窗口指导还是对土地的限制，某些正常的项目会成为不良资产，不一定是半年当中，有可能在未来一两年内影响到银行的业绩表现。

　　总体来讲，本次宏观调控影响最大的就是这四个行业：房地产、钢铁、水泥和银行。其他的行业，理论上讲不会受到太大影响。比如消费，不仅不会受到影响，而且还会受到政府部门的支持。科技行业，政策支持的力度会很大，对科技研发的支持力度再次加强，150%的研发经费可以从企业所得税中免税。

　　其他相对比较安全的行业，比如一些基础设施的公司，港口、航空港、高速公路等行业，在宏观调控不确定的条件下，有些资金会比较青睐这些行业。

　　记者：最近，已经成功上市的大型国有银行再次出现了贷款的高速增长，这是否会加大银行业未来的风险？

　　马骏：我觉得，很多人低估了银行上市和改组所带来的贷款冲动，但是上市的事情已经在路上，三大银行的上市已经完成或者即将完成。如何协调宏观调控和银行上市的矛盾，可能就会落脚在其他中小银行的改组和上市方面，也就是其他银行是否也要改这么快，是否给它们这么多资本金。

　　记者：您觉得这些方面的变化对证券市场将会产生什么样的压力？

　　马骏：对H股和A股的影响可能会有所不同，因为H股的投资者绝大部分是海外的国际投资者，它们还有很多别的选择，它们可以投中国，也可以投亚洲其他国家，甚至发达国家。在中国政策风险加大的情况下，对H股造成的压力会比较大。对于A股市场来说，因为绝大部分投资者只能投资A股市场，QDII只开了一个很小的口子，宏观政策的紧缩和流动性的紧缩会对A股市场造成压力，压力多大还很难说。不仅是银行的流动性，包括民众手中的资金，都会有变化。

　　随着大部分公司完成股改，部分公司的经理层会受到新激励机制的推动，这些公司将会把以前没有表现出来的业绩表现出来，短期来看会对盈利的数字产生正面影响。

　　人民币升值速度会保持3%

　　记者：您对人民币汇率的走势怎么看？

　　马骏：我的判断是，人民币最有可能的趋势是每年以3%左右的速度兑美元升值，这样的趋势符合几个理由：一是美元对人民币的利差保持在3%左右，如果人民币升值幅度明显大于3%的话，会导致更多的资金流入，会给中国货币政策造成更大的困难；其他的一些理由包括人民币兑美元还会继续保持一个爬行升值的态势，因为中国和国外的贸易当中有70%还是以美元结算的，其他货币虽然在贸易当中看似占了很大比重，实际上对人民币汇率的走势不会有太大影响，也就说欧元和日元对人民币汇率不会产生太大的直接作用。这就是为什么说虽然欧元和日元大幅度升值，但是不一定会带来人民币兑美元的大幅度升值。

　　记者：有没有可能通过对人民币汇率调整来调控国内经济的走势呢？

　　马骏：我认为，通过人民币来调整国内经济的可行性和影响都是非常有限的。可行性就包括了上面所说的3%，如果只有3%的话，它对流动性的减少到底有多大作用，我觉得值得怀疑。因为它会经过几个传导机制，人民币升值以后会减缓出口的增长，提高进口的增速，减少贸易的盈余，这有助于中央银行对外汇的吸收，从而减少对人民币发行量的投放，每一个传导机制是否会如同理论所讲的那样运做都很难说。

　　我们认为，即使有人民币升值3%的因素存在，今年，中国的贸易盈余至少会保持去年的水平之上，甚至更高。实际效果上讲，很难说人民币的走势对宏观经济的影响有多大。

　　引导预期是零成本调控手段

　　记者：我们知道，您最近提出“引导市场预期是零成本的宏观调控手段”，您能够对这一观点具体阐述一下吗？

　　马骏：我建议，央行除使用央票、利率和存款准备率以外，还可主动采用第四个零成本的紧缩工具，即引导企业和市场建立央行将进一步紧缩的预期。

　　中央银行可以通过提高货币紧缩政策的连续性和可预测性，主动引导市场预期来抑制投资冲动，这种“引导预期”应成为国内货币政策的第四种工具。相比其它工具，“引导预期”是一种零成本的工具，并可在其它工具实际操作发生前产生有效的紧缩效果。要有效使用“引导预期”的工具，必须加大央行的独立性。

　　“引导预期”工具零成本是指三方面，首先是“引导预期”只需有关官员对市场发出暗示，没有财务成本；其次是在实际有成本的紧缩手段实施前，“引导预期”就已经带来了紧缩效果(这个效果可能比实际紧缩措施提前几个月，甚至几年)；最后，即便要施行紧缩操作，由于“引导预期”的提前紧缩效果，这些操作的力度不必像原来预算的那么大，所以说“引导预期”不但是零成本的工具，甚至是一个“负成本”的工具(即降低了未来调控的成本)。

　　如果企业和金融市场形成了对未来市场利率上升、流动性进一步紧缩的预期，投资主体就会提前放缓投资。因为企业和其它投资主体(包括购房者)在形成投资计划时，必须预测今后几年的利率走向、获得贷款的机会和其产品在今后宏观政策环境下的需求增长。对大部分投资者来说，如果他们认为利率会持续上升、未来获得贷款的机会有限，产品需求增长由于宏观政策紧缩而放缓，则投资冲动自然就会减弱。在美国，市场可以相当准确地预测未来的(不仅是几个月后的，而且是一二年后的)利率走势，所以这个预期工具在稳定美国经济周期上起了很大作用。

　　记者：那我们又如何引导市场预期呢？

　　马骏：央行官员、货币政策委员会官员甚至国务院领导经常对市场提供暗示。至于官员讲话的内容只需强调投资、贷款增速过快带来的宏观风险、通胀压力和其它体制性因素可能加剧过热的风险，这样，经济学者、投资银行等专业人士自然会进行解释和引申。另外，还要鼓励市场建立一个对利率、汇率、货币总量、市场存款准备金率的预测机制，让投资者了解市场平均预测(consensus forecasts)。

　　除了以上技术性因素外，央行要对市场预期进行有效引导，最重要的是有相对的决策独立性。这种独立性不一定是美国联储局式的独立于政府，只要国务院授权央行在国务院同意的总体政策方向的前提下(如M2和贷款增长目标)，有权决定具体政策工具使用的时点和力度，就是一个进步。有了这种独立性，央行才有可能对市场作有意义的、正确的暗示。

　　自从2006年4月份以来的三次紧缩操作，已经开始稍稍改变市场对央行实施紧缩政策的决心和能力的判断。如果央行继续保持最近建立起来的政策的连续性，并有意识地引导市场，则有可能真正开始建立市场对紧缩的预期，从而以最低的成本来达到紧缩的效果。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。