费国平：规范外资并购 更需规范审批行为

　　费国平

　　凯雷徐工等外资并购案，随着《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称《新规》)的发布，又被推上议论的热锅台。不少媒体和学者的观点认为，《新规》将使火热的外资并购，因为标准严格、操作难度增大而降温。而我却认为，《新规》不仅不会限制外资并购的进行，还有可能激发市场并购热情。

    外资并购的政策导向没有改变

　　比较修正前后的规定可以发现，《新规》除在外资换股并购、内资返程并购中，增加了约束条件和标准，并对换股并购的内资企业，必须委托并购顾问参与的要求；对涉及国家经济安全、重点行业、保护民族品牌的并购要求申报外，其他只是对外资并购办法作了系统、规范和清晰的完善。外资并购可能危及国家经济安全，在全球化背景下，资本的流动性，内资在特定环境下也可能会危及国家经济安全，这也是《新规》增加对特殊目的公司和外资换股并购引入境内注册的并购顾问的一个原因。

　　外资并购涉及的产业政策，依然取决于《外商投资产业指导目录》，什么是重点行业、鼓励和限制什么，要看指导目录的修改。目前断言受贸易保护主义影响，外资并购将受到限制，还为时尚早。但是从暂行规定到《新规》第一条：“为了促进和规范外国投资者来华投资，引进国外的先进技术和管理经验，提高利用外资的水平……”的外资并购政策导向，并无任何变化，这意味着，进一步的具体规定，不会带来对外资并购的简单限制；对不同行业的鼓励和限制变化，应该取决于怎么提高利用外资的水平，怎么提高中国企业的国际竞争能力。

    凯雷徐工案该怎样还怎样

　　从凯雷并购徐工案来看，《新规》对其无任何新增影响，是否能获得审批，依然取决于既有的规则。此案争论中所涉及的反垄断、国家经济安全、产业政策、国资流失几个问题，与《新规》完善和新增的内容无实质性关系。

　　《新规》中的反垄断申报条件和审查标准，并没有新增加任何限制性的条件。有关国资管理，在《新规》中也只是原则性要求，其遵从的审查标准依然是既有国资管理规定；而有关国家经济安全的审查，《新规》只是给定了申报的要求，并没有给出具体定义，也没有规定审查的标准；装备制造业的产业政策先前已经出台，更与《新规》无关；也就是说如果按照先前的规则能够通过，按《新规》也能通过。

　　如果不能通过，也许与是否符合国资转让程序、估价等因素有关，也可能与产业政策有关，但与反垄断的标准、国家经济安全之间的联系并不那么紧密。换言之，凯雷并购徐工是否获得通过，与《新规》无直接关系，也与外资并购的政策导向没有关系。

    换股并购将激发市场并购热情

　　对换股收购方式的制度承认和规范，顺应了全球并购以股权作为支付对价的潮流。《新规》增加的条款主要是这一部分。

　　需要注意的是，换股收购仅适用两种情形，一是作为支付对价的股权或者股份，限于境外上市公司的股份或者股权；二是境内自然人和企业用境内企业的权益，以境外上市为目的，在境外设立特殊目的公司，通过返程投资为目的的并购，而不是所有的跨国并购都可以采用换股收购。

　　以股权作为支付，不仅减少了筹措现金带来的困难、降低了财务成本，还使小企业并购大企业成为可能，使大而无效的资源占用向更有效利用的方向流动。

　　这种换股收购制度安排，将会增加反向收购、借壳上市等融资和并购市场新的变化，境内公司通过特殊目的公司境外上市，有助于境内企业完善公司治理，提升企业的国际竞争力；跨国公司的换股收购，不仅能够使交易双方实现共赢，并购方不用支付更多的现金，被收购方也可以不必担心失去企业控制。同时，被收购方也可分享资本增值收益，不失去对原有企业的控制；换股收购的优势必然会催生跨国并购的热情，这种热情不仅会给内资企业带来示范作用，而且会推动内资企业加快产业整合步伐，积极参与经济全球化的竞争。

　　在展望未来并购市场格局时，更令人期盼的是，中国资本市场的发展，何时能令中国企业的境外并购也具有以股权作为对价支付的价格能力，在并购方式的变化中提升内资企业的国际竞争能力。

　　对内资企业境外设立的特殊目的公司的管制，将可能导致交易时间增加，但是否会在实质上影响境外红筹上市，取决于监管部门的审批流程和审批标准如何规定。

    外资并购审批制度应尽快完善

　　《新规》在外资并购的导向上保持了稳定性、一致性，增加了市场对中国法律制度趋势的可预见性，但是，让《新规》在执行中更符合立法本意，尚需作很多的制度完善。

　　一要尽快完善外资并购涉及的国家经济安全、产业政策审查标准，进一步增加市场的可预期性。如果市场不能基于既定的审查标准，对是否进行并购作出判断，将可能增加交易的不确定性成本。

　　二要尽快构建专业的审查平台，使得审查具有科学性、经济性，有助于维持对市场行为的指导性、稳定性。现有规定存在可操作性差的现象，但是从法治的角度看，现有制度的完善问题并不是主要问题，更重要的问题是，对于违反制度的行为，没有严厉的惩罚机制，如何防范和改进执行中的不作为甚至胡作为行为是根本。

　　三要尽快完善审批流程，增加市场主体的可诉机制。市场有权知道什么时候、按什么路径、什么可以做什么不可以做，对于符合审查标准和条件的并购，市场对于被拒绝或者没有按照既定要求审查的并购，有一个投诉甚至诉讼的约束机制。

　　四要在换股并购中引入顾问机制，对于提高换股并购的质量，防止境内资产流失有积极意义，但是对提供服务的中介机构审慎履行职责，缺乏损害赔偿机制，如果不在具体的操作规程或者合同中，约定中介机构的不适当履行职责的赔偿责任，并购顾问制度有可能流于形式。

　　规范外资并购不等于限制，不能把规范和限制画上等号，但是规范市场行为，更要规范审批行为；如果不能规范行政审批行为，也不可能规范市场行为。只有制度完善明确、审批规范，才能防止规范被扭曲导致执行效率低下，市场才能有稳定的预期，才能谈得上利用外资的水平提高了。

　　(作者是全国工商联并购公会常务理事隆安(上海)律师事务所主任)

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