经济结构失衡中的宏观调控

　　刘仁伍

　　经济平稳运行中的结构失衡正在加深

　　国家统计局上半年宏观经济运行数据显示，今年二季度我国GDP增长速度在宏观调控政策频繁出台的情况下出乎市场预期地达到了11.3%，整个上半年的GDP增速达到10.9%，与去年同期相比加快了0.9个百分点；全社会固定资产投资同比增长29.8%，比去年同期加快4.4个百分点，其中城镇固定资产投资同比增长31.3%，比去年同期加快了4.2个百分点。面对这样一组宏观经济增长的指标数据，各界人士再次表达了对宏观经济过热的担忧与质疑。但令人欣慰的是，当前的经济增长并没有带来明显的通胀和遭受"瓶颈"约束。从居民消费价格指数来看，4月、5月、6月同比增长分别是1.2%、1.4%、1.5%，基本上在居民可承受的3%以内；而且，也没有出现2004年那样的"煤、电、油、运"全面紧张的供给"瓶颈"约束。例如，2004年4月发电量和货运量增长率分别达到16.2%和16.3%，全国仍然出现19个省市的大范围拉闸限电。今年1～4月份，全国虽然还有8个地区先后不同程度地出现拉闸限电现象，但比去年同期的26个相比却是大幅度减少，拉闸限电次数也只有去年同期的2.3%。因此，10.9%的经济增长速度可能是高了一些，但是通货膨胀率在3%以内，宏观经济的总量运行应该不会出现大的问题，"高增长、低通胀"的局面将继续得以维持。

　　然而，我们应该清醒看到，上半年经济运行的平稳局面是在宏观调控政策持续不断出台与实施的情况下取得的。当前经济运行中值得关注的突出问题在于结构失衡，并有愈演愈烈的态势。主要表现在这几个方面：

　　内部平衡中的固定资产投资增长速度过快。上半年，全社会固定资产投资同比增长29.8%，比去年同期加快4.4个百分点，城镇固定资产投资增长31.3%，加快4.2个百分点。数据表明，上半年固定资产投资增速比GDP增速高了近20个百分点，并且上半年的投资率(固定资产投资/GDP)高达46.33%。从国际上看，日本经济高速增长时期的20世纪50～60年代期间，投资率也只不过从1952年的21.3%逐步提高到1969年的35.6%；台湾和韩国在经济高增长时期的投资率都没有突破40%。国际经验表明，中国长期超过45%以上的投资率显然是过高了，并由此衍生出一系列的问题。

　　经济结构中的外部失衡加剧。目前，由于固定资产投资过高衍生出了一系列的社会经济问题，尤为突出的是导致了中国经济严重的外部不均衡。在国内消费需求没有得到明显提升时，固定资产投资增速过快导致的产能过剩在中国进一步融入全球经济一体化的背景下由国外需求所吸纳，从而导致净出口不断创新高，并进一步导致了国内的"流动性"泛滥。"流动性"泛滥反过来又助推了固定资产投资的过快增长以及我国资产价格泡沫的形成，从而使得今天的中国经济运行呈现出"投资大、货币多、国际收支不平衡"相互交织的复杂局面。

　　因此，当前经济运行的外部失衡以及"流动性"泛滥等结构失衡的根子是在于固定资产投资增速过高，使得中国经济未来面临三种选择：一是在现有世界经济环境不变的情况下，中国经济外部失衡和"流动性"泛滥局面进一步维持或加剧；二是在全球经济增长放缓的情况下，高投资率形成的产能释放将转向国内，在消费需求没有更大起色时中国经济将面临"通货紧缩"的威胁；三是如果目前中东局势恶化，全球石油价格上涨时，中国经济可能陷入"滞胀"局面。

　　紧缩货币政策下的固定资产投资增速依然过快

　　面对投资增速过快以及由此而衍生出来的经济外部失衡，央行今年上半年从货币的供给与需求两个方向采取了包括“数量调控”与“价格调控”在内的一系列紧缩性货币政策。从资金的供给方向看，通过加大公开市场操作和“央票”发行的力度以及提高存款准备金率来回收过多的流动性，控制市场的货币供应。从资金的需求方向看主要通过提高贷款利率来提高资金的使用成本，抑制货币需求。

　　尽管央行采取了一系列紧缩性货币政策，但是，上半年固定资产投资依然保持高位增长，可能的因素有：

　　多重货币政策目标，容易顾此失彼。当前，我国货币政策终极目标实际上包括经济增长速度、就业、通货膨胀和汇率。货币政策终极目标过多，容易导致目标间的相互冲突。例如，抑制投资过热和维持汇率稳定这两个终极目标要求央行执行方向相反的货币政策，从而导致货币政策决断的非果断性。

　　货币政策难以同时兼顾总量调节与结构调整。货币政策是总量调节工具，结构性调整一般由财政政策完成。目前的货币政策既要总量调控，又希望在结构调整上有所作为，从而导致货币政策“有劲使不出来”的感觉。比如说，货币政策实施时要考虑到“银行的盈利性”、“企业的经营成本”甚至各个行业的影响程度以及各行业的就业等结构性问题，从而导致货币政策决断中的犹豫不决。

　　投资成本过低。企业投资一般基于投资的边际收益与边际成本的比较。在目前国内产业结构没有转换升级、全社会生产技术并没有重大创新和突破，投资的边际收益率不可能大幅度上升。在当前的投资边际收益率不变或下降的前提下，固定资产投资的冲动不断加强的可能原因是投资的成本偏低。一是当前的流动性过多导致的资金成本过低，从而助长了信贷和投资的反弹。由于调节国际收支不平衡和防止热钱流入的目的，维持了市场低水平利率状态，2003年和2004年严格调控时期被压抑的部分投资需求在“十一五”开局之年被重新激活、上马。二是资源价格过低。目前，我国土地、能源和原材料等不可再生性的生产要素价格没有市场化，与国外水平相比偏低，环境污染等成本外部化。因此，中国的工资成本、能源成本和环保成本处于偏低水平，重要生产要素价格被低估，再加上廉价的资金成本，使得投资在边际收益率下降的情况下仍然有利可图。

　　财税体制的不适应。目前宏观调控难以完全奏效的主要原因在于固定资产投资高速增长基本上由地方政府主导，而后者强烈的投资冲动又来源于我国现行的财税分权体制与中央、地方之间的事权分权体制不相适应。1994年分税制改革以后，财权不断上收中央，而事权逐步下放地方，比如说原先由中央政府部门管理和提供经费的高等院校90%以上下放到地方政府管理，由地方财政负担。1994年后国家财政收入中中央财政收入占比基本上都在50%以上，最近几年则稳定在55%左右，而地方财政收入占比则只有45%；从承担公共事务、提供公共产品的财政支出来看，地方财政支出在国家财政支出总额大约占到了70%。显然，地方政府在公共事务管理以及提供社会公共品中陷入了财政困境，尤其是当前社会矛盾冲突的责任与化解都需要地方政府来承担。面对这一难题，地方政府的选择是通过增加固定资产投资、扩大生产能力来增强财政汲取能力，获得多一点的财政收入。于是，各级地方政府之间处于招商引资的恶性竞争中，竞相压低重要生产要素成本，对利率等货币政策的低敏感性由此而生，固定资产投资处于高位增长的通道中。

　　着力调控固定资产投资过热

　　由于外部失衡和流动性过多的根子在于固定资产投资增速过快，当前的货币政策宏观调控不能被“流动性”过多等表面现象所迷惑，宏观调控政策的重心和主要目标应该是“抑制固定资产投资过快增长，着力优化投资结构，防止资产泡沫的出现和发展”。

　　货币的“数量”调控与“价格”调控并举。

　　当前，由于外汇占款导致基础货币投放增加具有相当强的内生性，以及货币乘数和货币流通速度的越来越不稳定，央行对货币供应量的调控面临相当大的困难。于是，货币的“数量调控”方式受到了质疑，有人主张转移到货币的“价格调控”。但是，价格调控要求利率、汇率的高度自由化以及货币市场中各种金融工具市场的贯通，唯此才能使央行调节的货币市场短期利率变动传递到货币市场的各个环节，并最终影响微观主体的经济金融行为。由于资金价格的非市场化、金融市场的欠发达、担心“热钱”的流入以及地方政府主导型投资对利率的低敏感性，对货币的“价格调控”方式不能期望太高。因此，在目前的经济形势下，采取“数量型”货币政策工具与“价格型”货币政策工具并举的调控方式比较合适。

　　一是进一步加大公开市场操作力度。8月份、9月份分别有2100亿元和3200亿元的“央行票据”到期，将增加基础货币的投放。因此，下一步公开市场业务操作的力度还需进一步加大。

　　二是进一步提高存款准备金率。6月末，金融机构的超额储备率为3.1%，虽然与去年同期相比低了0.65个百分点，但仍然为进一步调高存款准备金率留下了操作空间。

　　三是进一步提高利息率以及扩大

人民币汇率浮动弹性，提高“价格型”货币政策调控方式的力度。通过“价格型”货币政策工具的运用，以遏制出口的过快增加，加快经济结构调整的步伐，淘汰“钢铁行业、建材行业、出口相关行业等行业明显过剩的产能，减缓投机资本流入和外汇储备增加的速度。

　　最近，全球有14个国家和地区的央行不同程度地提高了基准利率，目前，美国联邦基金利率在6月28日第17次加息后已经达到了5.25%，欧元区的再融资利率上升到2.75%，日本于7月15日把隔夜拆借利率提高到0.25%。

　　国际经济金融环境的变化使得国际投机资本的流向发生变动，6月份我国外汇储备增长161亿美元，其中，贸易顺差145亿美元，外商直接投资54.39亿美元，实际上6月份“热钱”从我国净流出38.39亿美元。

　　可以说，目前是中国提高利率，扩大人民币汇率浮动弹性，并允许市场在人民币汇率决定上发挥更大作用的难得好时机。事实上，从去年

人民币升值以来中国进出口和对外经济运行情况看，进一步扩大人民币汇率浮动弹性估计不会产生大的负面影响，不会对宏观经济运行产生大的震动。

　　四是加强对宏观经济金融形势的分析与判断，货币政策中间目标由目前的“点目标”转为“区间目标”。从年初确定的货币供应量增长目标和信贷增长目标来看，按照目前的发展趋势极有可能突破。 由于经济运行的复杂性和不确定性，货币政策目标采取“区间制”可能更适合于我国目前的经济金融现状，货币政策的操作更具主动性、灵活性。

　　五是正确权衡货币政策的操作成本。从逆经济周期的货币政策操作来看，经济萧条时的货币政策存在达到“帕雷托”最优的可能，而经济过热时的货币政策则一般是“帕雷托”改善，货币政策的实施在短期内需要付出一定的代价。目前，有一种担心央行加息和紧缩性货币政策导致企业成本上升，平均利润下降。但是，平均利润率并不等于所有企业的利润率都相等并处于同一个水平。紧缩性货币政策淘汰的是生产技术落后、成本高、低效率的企业，因此，要生存下来必须增强自主创新和提高竞争力，这正符合温家宝在河南考察提出的“着力优化投资结构”的目标。

　　货币政策的“总量调控”与财政政策的“结构调控”并举。

　　注重发挥紧缩性货币政策对宏观经济的调控作用，以及提高利率、资金价格间接达到优化投资结构以外，还要充分发挥财政政策在优化经济结构中的直接调控作用。目前，在发改委公布的12个产能过剩行业中，只有水泥、炼焦等少数行业投资出现回落。1～5月，铜冶炼、煤炭、纺织、汽车行业投资分别同比增长78%、64%、45%和39%，远远高于城镇投资总体增速。这说明经济结构调整与优化势在必行。

　　具体措施是：一是加快取消出口退税的步伐，取消高能耗、环境污染大、生产技术相对落后的产业、行业和企业的出口退税。二是加快外资、内资企业的两税合一。三是改革资源税。将目前按开采量计征的资源税征收办法，改为按价征收并全面上调资源税征收标准。目前每吨原油的资源税为8～30 元，每千立方米天然气的资源税为2～15 元。四是对

房地产征收消费税。对容积率在一定比例以下并且面积在一定标准以上的住宅购房一次性征收高额的消费税。五是加快财税体制改革。根据财权服从于事权的原则，在划分中央与地方政府事权的基础上科学合理地划分财权与税权。

　　(作者系中国人民银行海口中心支行行长)

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