流动性泛滥下的调控方式

　　在我国目前存贷款利差较大的前提下，基础货币的增加迅速转化为银行信贷的增加，而银行信贷的放松导致了固定资产投资的膨胀。当前宏观经济的最大难题在于“流动性泛滥”，而治理流动性泛滥，疏导胜于堵塞。

　　中国人民银行最近公布的数据显示，2006年7月末，广义货币M2余额为32.4万亿元，同比增长18.4%，增幅比去年同期高2.1个百分点；狭义货币M1余额为11.27万亿元，同比增长15.3%，增幅比去年同期高4.3个百分点。7月份新增人民币贷款1718亿元，2006年前7个月已经完成了中国人民银行全年信贷投放目标2.5万亿元的92.5%. 2006年上半年我国城镇固定资产投资同比增长了31%。

　　当前宏观经济的最大难题在于“流动性泛滥”

　　在这一系列经济数据背后，有一个环环相扣的逻辑链条。这个链条的顶端是中国居民消费不足和中国金融市场不健全。中国居民消费不足导致大量储蓄，中国金融市场不健全导致储蓄不能充分转化为投资，以至于需要引入FDI来进行融资。国内储蓄大于投资，自然表现为中国需要通过经常项目顺差来为逆差国提供融资，2006年7月中国的贸易顺差达到创纪录的146亿美元。经常项目和资本项目的双顺差，导致中国外汇储备规模激增。

　　外汇储备规模的增加意味着通过外汇占款形式发放的基础货币的增加，事实上外汇占款已经成为中国基础货币增发的惟一来源。在我国目前存贷款利差较大的前提下，基础货币的增加迅速转化为银行信贷的增加，而银行信贷的放松导致了固定资产投资的膨胀。一言以蔽之，当前中国宏观经济的最大难题在于“流动性泛滥”。

　　流动性泛滥将会导致银行增加贷款、企业增加固定资产投资、居民更多地投资于

股票市场和房地产市场，这在短期内会造成各方面数据一片大好的假象。但是一旦遭遇真实的内部冲击或外部冲击，那么中国经济很可能面临着银行不良贷款激增、企业的过剩投资导致产能过剩、资产市场价格泡沫崩溃等问题，中国经济很可能面临滞胀的威胁。

　　提高法定存款准备金率在流动性泛滥的前提下效果有限

　　正是因为很早就意识到流动性泛滥的危害，中国政府在最近一段时间内通过市场手段和行政手段屡下猛药。中央银行在今年内已经连续两次调高法定存款准备金率，第二次将从8月15日开始实施。国务院发布了对房地产市场进行调控的国六条，六部委联合发布了“关于规范房地产市场外资准入和管理的意见”。窗口指导和行政调控被重新提到台面。宏观调控措施如此频繁地出台，这一局面并不多见。

　　法定存款准备金率是一种非常重要的货币市场调控工具，它提高了银行存款中不能用于信贷投放的比重，间接提高了银行贷款的成本，是一剂宏观调控的猛药。但是提高法定存款准备金率的手段，在流动性泛滥的前提下效果有限。例如，假定商业银行手中有100元存款，而市场上有110元的贷款需求，如果法定存款准备金为5%，那么商业银行能够满足市场95元的贷款需求。如果把法定存款准备金提高到8%，那么商业银行只能提供92元的贷款。但是现在商业银行手中有150元存款，即使把法定存款准备金率提高到8%，商业银行依然能够提供138元的商业贷款。换句话说，以降低商业银行流动性为依归的法定准备金率手段，不足以应对流动性泛滥的局面。

　　国六条和限制外商投资中国房地产市场相关规定的出台，有助于规范当前房地产开发和交易市场的秩序，压缩房地产市场业已存在的局部价格泡沫，从而有利于中国房地产市场的健康发展。但是，在流动性增长的源头并没有被遏制的情况下，对房地产市场进行调控，仅仅意味着过剩的流动性将从房地产市场撤出，从而进入另一个市场。种种迹象标明，股票市场可能成为房地产市场撤出资金的下一个目标。也就是说，如果不能从源头上切断流动性，那么宏观调控措施将使得价格泡沫在资产市场之间进行转移。“压住葫芦起来瓢”，说的就是这个道理。

　　用更加富有效率和更可持续的手段对冲外汇占款

　　那么对症下药的调控方式应该是什么呢？笔者认为对策包括逻辑上相扣的三个环节。

　　因为导致流动性泛滥的深层次原因在于外汇储备增加导致的人民币基础货币增加。那么第一个对策是，降低外汇储备的增长率，这需要中国经济进行结构性改革，例如消除居民未来收入的不确定性，从而刺激消费以扩大进口；取消出口退税以减少出口；

人民币汇率升值；取消对外资的税收优惠，这些改革需要花费相当时日，难以在短期内奏效。

　　第二个对策是，如果不能降低外汇储备增长率，那么就要让外汇储备停留在居民和企业手里，而非中央银行手里，这样可以避免外汇储备转化为基础货币。相应的措施包括扩大居民、企业和商业银行可持有的外汇储备限额，改强制结汇为意愿结汇，鼓励居民和企业用外汇在国外资本市场上进行投资。

　　第三个对策是，如果外汇占款已经产生，就需要用更加富有效率和更可持续的手段去对冲外汇占款。央行票据和定期票据募集的资金并没有任何实际用途，资金仅仅在中央银行和商业银行的账户之间进行了转移，而最终支付利息的压力却落在

财政部头上。

　　因此，可以把通过央行票据对冲的方式改变为通过发行中长期国债进行公开市场操作，把发行国债募集资金用于提供中西部的公共产品。这样既能够缓解流动性泛滥的局面，也能够促进国内消费，是一举两得之计。治理流动性泛滥，疏导胜于堵塞，这是历史传递给我们的智慧。

　　□张明(中国社科院世经政所博士)

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