国企改制中的投资缝隙

　　○ 本刊记者 魏刚

　　2005年以来，国有企业股份制改革和国有资产管理体制改革不断深化，18家中央企业重组，国资委直接监管的中央企业已减至169家。大型国有企业股份制改革步伐加快，目前，全国50%以上的国有及国有控股大型骨干企业已改制为多元持股的公司制企业。

　　由于国企改制是一项涉及多方利益的长期工作，在国企改制不断深化过程中，各种问题接踵而来的同时，也给各类投资者带来投资机会和空间，如何寻找国企改制中的投资缝隙，并把握投资机会，这对投资者的智慧和技巧都是一个考验。

　　不透明程序的缝隙

　　从国有企业改制所走过的道路来看无外乎MBO和外资并购。由于MBO已经声名狼藉,引起民意反弹极大,导致社会操作成本很高。于是地方政府与国企高管为政绩和利益所驱使,转而以技术换市场的名义,高调引入外资,近日徐工引入凯雷,就是颇受关注的典型案例。

　　事实上,由于此前的开放是否达到了引进先进管理经验与技术的目标,仍存在着激烈的争论,因此,外资并购在某种程度上不过是外资蚕食的代名词。如BP在

　　而这一切之所以能够发生，大多与国企改制过程中缺乏足够的透明度和公平环境有关。虽然大多数改制最初都是由政府部门和企业的母公司动议的，仅有约10%多一点的改制是由企业经营者发起并推动的，而且大部分国企改制时的资产评估机构也是由政府部门与母公司聘请的，但大部分企业改制时的信息都是在企业内部传达，而较少广而告之，且协议转让的比例高达90%，竞拍性转让仅10%。

　　在2004年国资委一系列规范产权交易的法规出台生效之前，国企改制中的产权转让确实在很大程度上存在内部操作，而缺乏较大的公开性和透明度。这种状况在一定程度上为投资者的进入打开了方便之门。

　　拆除垄断门槛的缝隙

　　在国企改制过程中，程序不透明还只是缝隙之一。国企改制本意上是为了解放束缚在国企身上的枷锁，建立一种有效的公平竞争机制，从而激发国企自身的活力，使企业和社会能够健康高效运转。

　　众所周知，在高利润产业领域，国企一直处于垄断地位。垄断行业的高门槛总是把各种资本无情地挡在门外，各种行业准入瓶颈使外资和民资望洋兴叹。在改制初期，一些原本就处于行业垄断地位的企业，在改制中继续扩大垄断范围，进一步强化垄断优势，从而使垄断的社会成本不断加大。但是，随着国企改制的逐步深化，政府“打破垄断、鼓励竞争”的决心不断深入，这种换汤不换药的情况很难再持续。垄断行业门槛正在逐步降低，高利润领域的准入瓶颈也逐渐被打破，航空、铁路、电信、金融这些传统的垄断领域也正在建立面向各类资本的有效竞争机制。

　　2005年3月11日上午9时30分，奥凯航空首次航班(天津-长沙-昆明)正式投入航线运营，成为中国历史上首家“飞天”的民营航空公司，中国航空业国有资本垄断的坚冰终被打破。与此同时，铁路对社会资本的频频召唤，在2005年得到各方的积极响应。随着武广、石太、郑西客运专线、京津城际轨道交通、京沪高铁等一大批铁路项目的开工，多元化融资方式也更多地活跃在铁路改革的舞台上。

　　纵观发展中国家改革经验，凡是市场竞争程度较高的国家，国有企业经济绩效也较好，如韩国、智利和墨西哥等。智利1974年以后开始取消所有的进口定额限制，五年内将关税由94%降到10%，1978年解除了对国有企业产品的价格控制，并将部分竞争性产业中的国有企业非国有化，韩国也先后取消了对国内市场及对进出口的限制，墨西哥于80年代中后期基本上也取消了所有的价格管制，并且放开了对私人企业进入传统上是国有企业“保留地”的那些产业(如石化、化肥、港口、铁路交通、电力等)的限制。

　　改革后，墨西哥国有企业的综合要素生产率约上升了75%，韩国约上升了36%，税前利润在销售收入中的比重三国也各增长了3～5个百分点，国有企业储蓄，投资差额占GDP的比重智利提高约3个百分点，韩国则从改革前的负值转为正值，墨西哥也略有上升，除智利国有企业每单位可变成本有所上升外，韩国和墨西哥下降了30%左右。

　　由此可见，国企改制中打破垄断，建立有效市场竞争机制，为各类资本冲破垄断的坚冰，打开一条投资通道。

　　成本转嫁的缝隙

　　在程序不透明与打破垄断的缝隙中，国企改制的成本也是各类投资者面临的主要问题之一。在国企改制过程中，改制成本大约有多少、要如何筹集并支付成本，这是任何国企改制时首先面临的问题。

　　世界银行资助由国务院发展研究中心企业研究所执行的《国有企业改制重组调查研究报告》指出：改制的成本一般包括：解除职工劳动合同的经济补偿金、偿还职工债务与拖欠的福利费以及职工的社保费用等等。

　　报告比较了部分地方企业给职工的补偿费与企业转让价的结果是，约1/3企业的转让价格不足以支付其职工的补偿费，约14%的企业转让价与补偿费基本持平，剩下50%左右企业转让价大于补偿费。其中，中央企业改制时平均每户企业的支出为369533万元，平均每个职工的支出为1.4万元；而在地方，平均每户企业的支出为194155万元，平均每个职工的支出为4.05万元。

　　此外，报告指出，除了补偿费等可货币化的支出，改制成本还包括承诺不解雇职工、不搬迁厂址、不改变企业主业等各种难以量化的成本，导致很多企业零资产或负资产转让。

　　这在一定程度上，增加了投资者的收购成本和投资风险，也降低了投资者的投资兴趣。但随着国企改制的进一步深化，国务院办公厅2005年转发《关于进一步做好国有企业政策性关闭破产工作的意见》指出，2005年至2008年，将对2116户国有企业实施政策性破产，涉及国有金融机构债权2271.6亿元、职工351万人。政策性破产与主辅分离，将有效剥离国有企业的不良资产，从而使投资者的收购成本降低，为投资者扫清投资道路上的障碍。

　　金融改制的缝隙

　　除以上因素，在国企改制中，资金问题也是一个制约投资者的因素，在改制中必须有一个健全的金融部门以促进国有企业有效地利用资金。金融改革可通过对资金的分配与利用、促进竞争机制的形成，吸引更多投资者的目光。

　　国有企业效益较好的国家，如韩国、智利、墨西哥等，金融改革的步伐较大也较成功。智利于1974年开始了金融改革，首先是利率自由化，随后逐步放松了金融业的进入限制等，韩国自1980起逐步放开了利率、外汇与进入管制，墨西哥也于1988年放开了利率，取消了外汇管制，并于次年基本取消了对商业银行的种种营业限制。这三个国家在金融改革取得初步成绩后，又开始对原国有银行采取了非国有化的措施。

　　我国银行体系的贷款更多具有行政分配的性质，而不是与绩效相联系，以前我国国有企业的亏损主要是由政府预算赤字来弥补的，但近些年来，这些负担已越来越多地转入了银行系统，国有银行的呆帐、坏帐占其全部贷款的比重也不断升高，而这些有问题贷款绝大多数又是贷给国有企业的。

　　可喜的是，今年以来，国有商业银行加大了改制步伐，中国银行、中国建设银行、中国工商银行相继引进了海外战略投资者，在引进资本的同时也引进了先进的管理制度和市场经营手段。国有银行改制脚步的加快对吸引各类投资者加入到国企改制的进程中将起到重要作用。

　　应该说，国企改制已经进入了攻坚阶段，在国企改制进一步深化的过程中必须解决和突破很多瓶颈，这无疑会带来很多令投资者青睐的投资缝隙。能够准确地把握并适时进入，前面就会是一片蓝天。

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