利率与汇率改革的博弈

　　本报特约数据分析员 娜 琳

　　事实上，自从去年“7.21”汇率改革以来，政府在人民币汇率和利率之间的博弈就已经开始了。也就是从那个时候开始，热钱流入、资本项目可兑换、央行对冲压力、流动性过高、中美利差这些词频频出现在公众的视野。

　　汇改之初，央行为汇率改革奠定良好的流动性基础。中国政府为了巩固人民币汇率改革的初步成果，央票发行收益率接近历史低点，整个金融体系，尤其是银行间市场内的流动性超级宽裕。

　　很快，这种超级宽松的资金面状况引发的矛盾在今年就慢慢表现出来：货币信贷投放过多，造成固定资产投资增长过快，由此中央将原有的“经济部分过热”转变为现在的“经济面临全面过热的风险”的论调。

　　事实上，今年以来第一次

宏观调控是以央行4月27日上调了贷款基准利率并召开了信贷窗口指导会议全面展开的。但是直到6月份，整个市场仍然坚信这种超级宽裕金融体系的流动性短时间内部可能有所改变。然而，7月份公布的半年度宏观和金融数据使得政府不得不开始采取第二轮更严厉的宏观调控。6月16日和7月21日相隔仅35天，央行两次提高法定存款准备金率这一货币工具“最严厉的手段”0.5个百分点，吸收银行体系内资金共3000亿元左右。与此同时，央行以月为周期三次发行了共2500亿定向票据。市场普遍认为，这是为了打压快速增长的票据融资，抬高票据贴现成本。此时，央行政策重心偏向利率。

　　而8月1日，时隔两年，央行重新动用数量招标平抑利率，央行对利率水平的底牌终于亮出，同时传达出强烈的稳定货币市场利率的政策信号。

　　但是无论如何，当前最主要的宏观经济背景就是如何在保持经济快速健康发展的前提下，保证

人民币汇率改革向纵深发展。相较汇率改革的迫切性，利率市场化改革可能相对较弱。因此在更多情况下，目前国内的货币政策将受到宏观经济调控和汇率改革很大的制约，这也是目前中央银行货币政策难言的苦衷。换句话说，央行的境况可谓“内外交困”。“货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动性”，如何在这三个目标中博弈对中国的中央银行是一个极大的挑战。

　　(作者单位系中国银行全球市场部）

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