6次货币紧缩与股市的不同反应

　　★文/贺强

　　仅仅间隔35天，央行又一次作出了上调存款准备金率的决定；

　　这一决定的背景是，刚刚公布的上半年我国经济运行报告显示，投资增长过快、信贷投放过多；

　　上调存款准备金率的决定似乎出乎很多人意料，因为此前更多的预测是，面对经济过热，央行可能采取“加息”的紧缩性调控措施；

　　但是，7月21日18时，央行宣布，经国务院批准，决定从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。这是央行继6月16日上调存款准备金率0.5个百分点，即相隔35天之后再一次上调存款准备金率。

　　自2003年6月13日央行推出“121号文件”—《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》以来，我国的货币政策就进入了逐步收紧的阶段。3年间，央行四次提高了法定存款准备金率，二次提高了贷款利率，一次提高了存款利率。虽然央行调整的主要目的是针对经济运行，而非证券市场，但每一次货币政策的调整对证券市场均产生了重大影响。因此，认真研判货币政策变动对证券市场影响的程度对投资者而言是十分重要的。

　　2003年以来6次货币紧缩与证券市场的不同反应

　　并非每一次货币政策的收紧均引起证券市场的下跌。回顾2003年9月以来央行相继6次的货币紧缩政策，由于经济、政策背景以及市场状况不同，证券市场做出了不同反应

　　第一次：2003年9月21日，央行决定上调法定存款准备金率一个百分点，从6%提高至7%，导致股票市场与国债市场同时大幅下跌。上证综指从9月22日的最高点1395.07连续下跌至11月18日的最低点1314.99，阶段最大降幅为58.25点。

　　由于此次调整是自1996年以来第一次采取收紧性的货币政策，而且紧缩的幅度较大，同时证券市场处于持续的低迷之中。因此，此次调整对证券市场的冲击较大。

　　第二次：2004年4月25日，央行决定实行差别存款准备金制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构的存款准备金率从7%提高至7.5%。其他金融机构仍然执行7%的法定存款准备金率。上证综指从4月26日的最高点1644.50连续下跌至9月13日的最低点1259.43，阶段最大降幅为385.07。

　　2004年4月，正逢国务院加强宏观调控政策刚刚出台之时，股市已经处在炒高之后的大幅下跌过程，央行调整幅度虽然不大，但是，对证券市场却起到加速下跌的作用。

　　第三次：2004年10月28日，央行决定同步上调存贷款利率0.27个百分点，一年期存款利率从1.98%提高至2.25%，一年期贷款利率从5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整。上证综指从10月28日的最低点1336.75小幅上扬至11月22日的最高点1387.34。此后，大幅回落，到2005年2月1日降至最低点1187.26。

　　由于美国连续加息，使国内加息的预期不断增强，当央行正式公布加息消息后，由于“利空”出尽反而使股市出现了小幅反弹。但是，因为当时的股票市场与国债市场一直处于低迷的状态，因此，加息的利空作用最终占据了上风，引起了股票市场的进一步连续下跌。

　　第四次：2006年4月28日，央行单方面上调贷款利率0.27个百分点。一年期贷款利率从5.58%提高到5.85%，其他各档次贷款利率也相应调整。上证综指从4月28日的最低点1389.35快速上扬至6月2日的最高点1695.58，阶段最大涨幅为306.23点。

　　由于股权分置改革接近完成，各种利好政策频繁出台，市场信心正处在逐步恢复之中，引起了股市的大幅暴涨。而这次提高贷款利率的主要目的是为了控制信贷规模的过快增长，而且调整的幅度较小。因此，股市对于这一利空政策很快就加以消化，而且迅速地将利空转化为利好，引起股市的连续上涨。

　　第五次：2006年6月16日，央行决定自7月5日起将法定存款准备金率从7.5%提高到8%，农村信用社(含农村合作银行)的存款准备金率暂不上调。上证综指从6月19日的最低点1544.93稳步上升至7月11日的最高点1746.72，阶段最大涨幅为201.79点。

　　6月7日，由于受IPO扩容以及周边股市和国际有色金属价格暴跌的影响，股市出现了较大的调整，沪市当日跌幅近90点，而当时的股票市场仍然处于强势状态，因此，市场的大幅回调吸引了大量的买家入场。同时，此次法定存款准备金率的调整属于微调，而且此次政策公布的时间和实施的时间相差20天左右，因此，对证券市场冲击较小。股市在有关政策出台之后出现了连续小幅上升的走势。

　　第六次：2006年7月21日，央行决定自8月15日起，再次上调法定存款准备金率0.5个百分点，从8%提高到8.5%，农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调。上证综指7月21日收盘点位为1665.33，7月24日低开高走，最低下探至1632.69点，最高为1667.62点，收于1665.94点。

　　由于经济出现过热迹象，固定资产投资规模仍然偏高，特别是美国连续十七次加息，使国内广大投资者普遍产生了加息的预期，股市受此影响，在7月13日与7月19日两次出现了大幅回调。因此，在利空政策出台之后，股市反而低开高走，从表面上看利空消息在当日已经被消化，但实际上，政策积累的作用在今后的股市中仍有可能逐渐得到释放。

　　证券市场所受负面影响可能有限

　　从短期看，由于连续推出了提高存款准备金率的政策，决策者需要有一个观察效果的阶段，因此，近期进一步调整货币政策的可能性不大。在货币政策相对稳定的这一阶段，利空政策对证券市场的影响将有所缓解。特别是此次提高存款准备金率是在8月15日才正式实施，中间的跨度长达20多天，也减缓了这一利空政策对市场的冲击。

　　从中期看，6月份贷款规模的增幅已经有所回落，从5月份的16%下降到6月份的15.24%。在货币政策不断收紧，特别是央行采取定向发行央票，进行精确调控的条件下，预计下半年信贷规模的增长幅度有可能进一步回落。靠贷款支撑的固定资产投资规模的增长幅度也有可能出现不断回落的趋势。不过，由于目前的经济增长率偏高，今年最后两个季度也有可能出现经济增长率惯性上冲的可能。因此，不排除央行进一步对货币政策进行调整。

　　笔者认为，国内外机构普遍预期的加息(提高存款利率)的可能性较小。因为目前人民币对美元已升值到7.982:1，创出了历史新高。如果加息，会进一步增加

人民币升值的压力，这将对我国的出口产生不利影响。此外，加息会进一步提高

商业银行运营的成本，降低其营运能力。而且加息会导致居民储蓄存款的大量增加，加剧商业银行的流动性风险和流动性积压，降低市场的消费。因此，如果下半年继续出现经济过热的迹象，央行可能继续采取对法定存款准备金率进行微调。货币政策调整对下半年我国证券市场运行的影响作用将是有限的。

　　从长期看，由于采取了连续收紧的货币政策，不断对宏观经济运行进行实时调控，在政策积累的作用下，各项经济指标很大程度上会朝着可控的范围转化。一旦出现宏观经济平稳运行的状态，货币政策进一步收紧的可能性将会大为降低，我国的证券市场也将会获得一个持续、稳定发展的大好机遇。

　　(作者为中央财经大学证券期货研究所所长）

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