汇率 宏观调控的备选工具

　　众多迹象显示，今年下半年的宏观调控将会进一步加紧。7月24日胡锦涛主席在中共中央政治局会议表示，下半年要控制固定资产投资，紧接着在7月26日，温家宝总理就在全国电视电话会议上，做出了下半年经济工作的九项重点工作的部署。

　　这是下半年经济面临进一步宏观调控的一个明显信号。那么，下半年宏观调控将做出什么样的调整呢？众所周知，今年上半年的调控手段主要采取的是土地、信贷和重在治理产能过剩的市场准入政策等，同时，央行也在上半年提高存款准备金率、非对称性地提高贷款利率和加大公开市场操作等。但从目前的宏观经济形势看，利率、汇率、能耗等调控手段也存在很大的可能。

　　从上半年的信贷政策看，银监会、央行等部门通过提高

房地产等行业信贷风险权重、信贷窗口指导和提高贷款利率等手段，加强了信贷投放方向的控制。但从目前的结果看，效果并不太明显。由于受过剩的货币流动性压力和商业银行经营业绩的压力，截至6月底，信贷投放量已经高达2.18万亿元，接近于全年信贷增长计划额的90%；表明信贷闸门并没有达到理想的效果。

　　在土地政策方面，国土资源部和建设部在上半年加强了土地调控力度，重点治理和整顿了一些违法违规的土地案件，一定程度上缓解土地的盲目开发利用。但房地产开发投资的高水平增长，需要占用大量土地的地方基础设施建设、城市化建设的高速增长，反映土地闸门的过滤效果并不太明显，滥用、乱用土地的现象并没有有效缓解。

　　从货币政策的角度看，上半年央行采取了非对称性提高贷款利率、提高存款准备金率、惩罚性的定向央行票据和加大公开市场操作等手段。然而，由于外汇储备不断增加，央行被迫向市场投放大量的基础货币，央行收紧货币流动性的压力和成本越来越高，难度越来越大。而且为了实现

人民币汇率的稳定，央行采取了牺牲利率，稳定汇率的手段，导致市场利率较低，刺激了投资的增长和资产价格泡沫。

　　理论上讲，央行采取数量型货币政策手段，必然要导致市场利率的提高。事实也显示，上半年货币市场利率一直处于稳步上升的状态之中，为防止利率的过快提高，央行在提高存款准备金率时，一般都配合以较低的公开市场操作。显示央行的货币政策在多目标平衡的压力下，变得更加难以操作。

　　在投资——出口——贸易顺差这种外循环特征越来越明显的情况下，不论是公开市场操作，还是提高存款准备金率，都只是一种短期化的货币政策搭配，维系成本不仅很高，而且也难以持续。

　　通过牺牲利率、甚至公开市场操作的力度来保证人民币汇率的稳定，使得加工贸易、低附加值的一般贸易和高耗能的重化工产品，得以生存和发展，不断放大贸易顺差，同时也导致贸易高进高出的外汇储备风险；而

人民币升值一直存在明显的预期，大量热钱投机性的涌入，也将带来中国资本项目的顺差。双顺差问题，不仅背离国际贸易理论，也导致了央行国内货币政策和对外汇率政策的被动性，同时，这种双顺差也带来了中国福利通过经常项目的大量流失。

　　目前的情况越来越明确，虽然人民币升值会带来许多负面的影响，包括一些微利外贸行业的亏损甚至倒闭，但这是中国经济战略调整和经济增长方式转型不得不承担的代价。当然，通过提高要素资源价格和劳动力货币工资，甚至降低出口退税，都可以在一定程度上降低贸易顺差，但在目前的形势下，要素资源价格改革步伐的加快进行，相比在汇率方面采取扩大浮动幅度对经济的伤害要大得多。

　　而且，提高劳动力的货币工资在目前看来是一个长期的过程，不可能在短期内取得突破性的进展，至于降低出口退税，虽然也可以等同于汇率升值，但其效果也不及调整人民币汇率浮动范围更有效。在货币流动性过剩成为影响中国宏观经济最重要的因素下，控制货币流动性就显得更加突出，而从目前看，扩大人民币汇率浮动弹性可能是缓解货币流动性和基础货币大量投放最好的选择。

　　从温家宝总理在全国电视电话会议上提出的下半年九项重点工作看，其中在第二条中就提出完善人民币汇率形成机制，逐步增加汇率浮动的弹性。这是否是一个信号，我们尚难确定，但至少在加大汇率浮动弹性方面，决策层已经作为一个可以使用的备选工具来加以考虑。

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