顺差之弊

　　柴青山

　　在中国当前经济领域中，对外贸易及国际收支不平衡问题最为突出。虽然在各项经济指标中，国际收支不像GDP、CPI及失业率那样令人关注，顺差也不像逆差那样备受重视，但实际上国际收支持续大幅顺差给国民经济带来的影响仍然是很深远的。

　　结汇意愿强烈

　　国际收支顺差加剧了境内外对人民币升值的预期，致使大量资金包括热钱持续流入中国，短期外债的比重也上升至比较高的水平。

　　因升值预期持续发酵，近几年无论是中国居民还是非居民，都愿意早流入、多流入外汇，并纷纷提前结汇、推迟售付汇。尽管在中国即时炒买炒卖或利用杠杆工具来进行投机的资金规模十分有限，但类似于前面的资产负债结构调整却非常盛行。体现在个人身上是居民纷纷调入外汇，但持汇意愿却比较低；体现在商品和服务贸易上是预收货款、延迟付汇、其它应付暂收外汇及整体结汇的规模均越来越大；体现在资本项目上是外汇贷款和外债余额持续上升、非居民购房现象日趋增多、外商投资企业资本金及境外上市筹集的资金也争相结汇。

　　这种类似于居民、企业、银行与央行的博弈，反过来会进一步加剧国际收支的不平衡，以致形成一种难以解套的恶性循环。特别需要指出的是，虽然外债的其他指标尚算正常，但短期外债比重攀升至56%，大幅偏离25%公认警戒线的情况仍然值得高度重视。

　　经济过热

　　2003-2005年中央银行因净购汇而增加的外汇占款高达46900亿人民币。在资金大量流入及流动性充裕的刺激下，中国经济过热及资产泡沫现象逐步显现。

　　现在令人担心的是，随着境外资金的持续大幅流入，中国

股权分置改革完成之后，国内

股票市场也可能像八十年代的日本股市那样，逐步陷入泡沫化的境地。从当前的形势看，入眼的大都是欣欣向荣的景象；但如果国际收支大幅顺差的局面再持续五年左右的时间，资产泡沫化的问题就会更加突出，中国经济闯祸的机会也会大幅增加。届时，即使中国有机会避过危机，地价、房租及工资的不断上涨也会造成高成本的生产环境，并严重削弱沿海城市经济的可持续发展能力。

　　加息两难困境

　　中国央行的货币政策独立性受到损害，外汇储备累积的风险也越来越大。在经济偏热、炒房成风的形势下，央行最有效的干预工具就是逐步加息。但是，由于国内外

人民币升值预期比较强烈，因此，不仅较大幅度的升值会刺激更多的跨境资金流入，人民币加息也会减少热钱的机会成本。

　　在美国加息周期尚未完结以及美元利率高于人民币利率情况下，人民币利率尚有上调空间。但如果美国经济今后逐步放缓，则人民币利率将陷入进退两难境地。外汇储备也一样，在当前利率环境下，美元资产回报率高于人民币，央行购入外汇投放在国外、发行票据回笼人民币资金的行为是可持续的；但如果今后美元的回报率下降，央行的做法就有可能入不敷出。

　　另外，以中国这样一个相对贫穷的国家，长期向世界上最富裕的美国输送低成本的资金，就国内经济而言是一种资源上的浪费，就对外关系而言则意味着无论是商品出口还是资金出口，中国对美国的依赖程度都已经越来越高。一旦美国因双赤字加剧而采取弱势美元的政策，中国乃至亚洲其他国家以美元资产为主的外汇储备将面临着比较大的市场风险。

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