央行中介目标应过渡到货币市场利率

　　本报评论员 唐学鹏

　　中国的货币政策的思维是一种“准货币主义式”的。货币主义的鼻祖弗里德曼过去一直认为，用货币量来控制通胀(在实际操作中，通胀往往用CPI的数字大小来显示)是最好不过的，市场利率是一个伪信号。在我国央行的货币政策的中介目标选取上，弗里德曼的思想相比托宾而言，占了上风。不过，就在前年，弗里德曼承认了货币主义及用“单一规则”(即选一个固定的增长比例来发放货币)发放货币是不智的行为。

　　央行最近发布今年上半年的金融运行报告显示，M2余额为32.28万亿元，增长幅度比去年同期高2.76个百分点。央行副行长吴晓灵在2004年称：央行的货币政策的中介目标尽管是一个综合目标，但重点是M2和贷款量，只参考一下货币市场利率。

　　实际上，在M2和贷款量上，央行的调控目标和实际结果一直存在较大的偏离。根据目前M2的增长势头，无疑会大大超过央行年初制定的增长16%的目标，而且今年上半年将全年近90%的贷款指标完成了，显示了经济过热。

　　用更长的时间段来看，在1994年-2005年这12年间，作为央行中介目标的M2仅仅在1996年“大致遂了央行的心愿”。在其他任何时间段，都产生了严重的分离。但是，这种偏差长期看应该是不断缩小的。因此央行这种持续的偏差，使得很多人质疑“M2目标制”的存在合理性。甚至有一股汹涌的学术浪潮，要求央行应该建立一个通货膨胀目标制下的货币政策框架，这也是

美联储伯南克一直叫嚷着的思想。

　　但是坦率地说，在中国迅速建立以CPI为核心的通货膨胀目标制，也许会形成更大偏差。因为CPI反映的信息不够充分，它的权重和设计方式都值得商榷。由于通货膨胀目标制是一种承诺制，即政府会公布今年的通胀值，然后努力达到，这个承诺比M2的承诺要严厉得多。所以当央行不能兑现它的膨胀目标，公众会极大地动摇对央行的信心，这个动摇比不能兑现M2的动摇要严重得多。在历史上，通胀一直是一头猛兽，是检验央行能否降服它、证明自己“有种没种”的试金石。比如欧洲央行，就是这个“承诺的奴隶”，宁可牺牲经济增长也要保持轻微通胀的诺言。而前美联储主席格林斯潘就狡猾得多，他施展利率操纵术并不是以CPI为核心。不过，伯南克向“欧洲做法”靠拢，证明了通货膨胀目标制的确有很大的魅力。

　　或许央行应该走中间道路，慢慢把目前作为参考量存在的“货币市场利率”(7天内银行拆借利率或7天内的银行间回购利率)作为未来的中介目标：在继续使用货币供应量作为中介目标的同时，对市场利率进行监测，发布其利率预测值，影响和调整市场的预期。

　　货币市场利率作为新的、补充的中介目标的好处是，它在整个利率体系中是最市场化的。我们不能希望我们很快解除存贷款利率的管制(对

存款利率上限和贷款利率下限的管制)。因为政府与银行的各种“关系”，利率自由化运动过早展开会让这些银行变成一群非理性的定价者，它们的定价策略往往反映的是残酷的竞争关系，而不是内在的成本收益关系。

　　现在我们的货币市场利率其实也在潜而不显地被管制着：那就是超额存款

准备金利率一直作为货币市场利率的下限，目前超额存款准备金利率是0.99%。货币市场利率是银行间互相借钱的“尺度”，银行将钱上存到央行的收益就是超额存款准备金利率，如果银行想从其他银行以低于0.99%的利率来借钱，其他银行根本不跟它玩。所以，废除或者逐步降低超额存款准备金利率，就变得非常重要。即使在一个流动性泛滥和回笼货币十万火急的年代，也要坚信，评估一项政策的价值，不在于当下，而在于长远。

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