刘杉：周小川打左掌还是出右拳

　　□刘杉

　　尽管市场中盛传的央行周末加息的消息没有如期而至，但央行进一步实行紧缩政策的可能性已经越来越大。

　　虽然定向发行央行票据、提高存款准备金比率等数量型工具是较好的抑制流动性的手段，但从抑制经济过热、防范通货膨胀和调整经济结构角度看，加息和升值，则是更好的政策选项。

　　周小川是否会提出新的紧缩政策，显然要取决于最新的经济运行数据，而6月份的数据显示，实行进一步的紧缩政策应该不可避免。

　　央行对上半年的总体评价是：“存贷款增长较多，但6月份货币信贷增幅有所回落。总体看，当前金融运行平稳”。

　　在一般情况下，央行对金融运行的评价都是“平稳”，毕竟没有出现金融突发事件，也没有出现物价暴涨的情形。不过，存贷款增长较多，则是上半年金融运行的特点。实际情况是，上半年金融机构人民币各项存款余额为31.85万亿元，同比增长18.36%。其中居民存款增加1.42万亿元，同比多增1328亿元。

　　居民存款出现了一个新特点，即定期存款增加9360亿元，同比少增32亿元，活期存款增加4849亿元，同比多增1361亿元。而6月份，居民存款增加1542亿元，同比少增339亿元。

　　居民存款特点可归结为两点，一个是6月份存款增幅相对下降，一个是定期存款相对减少。

　　民间存款特点的变化实际体现了民间对金融形势的判断。居民存款之所以出现定期存款减少的现象，主要受到两个因素的影响，一个因素是央行4月加息时，没有提高存款利率；一个是民间感觉到通货膨胀压力，因而增加了个人手头的流动性。

　　居民存款变化反映到市场上，则是现金向资产市场的流动增加。这就是我此前多次提到的，低利率政策和通胀预期，使得居民，特别是相对富裕的居民，把定期存款转为活期存款，并择机把现金投到股票市场和房地产市场。

　　居民对储蓄态度的变化，也折射出房地产市场的价格走向，即短期内

房价不会下降。但这种由于流动性过剩导致的货币推动型的房价上涨，实际是资产泡沫化的体现，不仅使房地产市场投机行为充满风险，更为中国经济带来很大的隐患。

　　现在把目光聚焦到银行信贷方面，我们会发现，在6月份信贷速度减缓的同时，商业银行对企业和居民的贷款出现不同的变化特点。今年前6个月人民币贷款增加2.18万亿元，同比多增7233亿元，分部门情况看：居民户贷款增加3670亿元，同比多增968亿元，其中，短期贷款增加2034亿元，同比多增603亿元，中长期贷款增加1636亿元，同比多增366亿元。

　　商业银行贷款实际已经完成全年计划目标的87%，这一数据显示出，商业银行表现出强烈的信贷偏好。商业银行强烈的信贷偏好缘于自身的流动性过剩压力，并在改制上市和存贷款利差扩大的利益诱惑下，对信贷的追求愈演愈烈。而从6月份银行对居民贷款的变化看，则表现出不仅银行有放贷冲动，而居民也对贷款有较高需求。与去年同期相比，居民在今年上半年的贷款增加了近1000亿，多增部分占新增贷款的26.4%，其中居民中长期贷款的增加反映出，居民对房地产投资的热情没有减退。

　　毫无疑问，在商业银行对信贷无法收缰的情况下，周小川对信贷的控制需要进一步加强。虽然6月份银行信贷力度有所减缓，表明央行紧缩政策已经初见成效，但是几大国有银行在减少信贷的同时，股份制银行和地方商业银行则还是我行我素。这种按下葫芦起了瓢的情形也提醒央行，如果没有全面的紧缩政策，光靠定向发行央行票据的做法，实际无法起到控制全局的作用。

　　上半年还有一个重要的金融数据就是外汇储备已经达到9411亿美元，同比增长32.37%，

人民币升值压力不断增加。其中更让人关注的是，6月份外贸顺差又创新的记录，这意味着，中国经济结构转型依然停留在口头上。

　　在实际物价水平高于CPI，在信贷投放过快，在地方政府和企业有着强烈的投资冲动，在居民追求房地产投资，在外贸顺差继续创记录的经济形势下，央行必须出台新的紧缩政策。

　　在我看来，周小川目前最有可能使用的手段是，先加息，再升值。

　　也许就在7月余下的几天内，央行宣布提高存贷款利率，因为8月份一般是国务院休假的时间，重大政策理应在7月份出台，否则要拖到9月。最好的加息政策应该是贷款利率提高27个基点，存款利率提高30个基点。存款利率提高幅度高于贷款利率提高幅度的目的是减少利差，抑制商业银行贷款冲动，同时也可以抑制居民对房地产市场的投资需求。

　　加息后，商业银行的流动性压力无法缓解，这就需要央行出台相应的配套措施。当然，根本性的办法就是让人民币加快升值步伐。

　　或许在9月后的某一天，

人民币汇率的浮动幅度将大幅增加，也许如外资银行预测的，浮动幅度可能扩大5倍左右。

　　如果说周小川的紧缩政策是一路套拳的话，那么加息是先出左手一掌，升值则是再出右手一拳，而且当是一记重拳。

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