油价并不可怕 通胀却要担心

　　美联储自2004年开始的加息举动，并不是对石油价格的直接反应，而是试图吸收过去几年来释放的巨额流动性。短期内，不必担心油价，但对未来通胀压力不可掉以轻心

　　上周三，国际市场上原油价格重新创下每桶75.40美元的新高，汽油零售平均价也达到每加仑2.93美元，直逼去年9月飓风过后每加仑3.07美元的历史记录。

　　另外，统计分析表明，自1999年1月以来，不仅原油价格的年均增长率高达30%，而且其他大宗商品原料的价格趋势也令人侧目。比如铜(25%)、镍(24%)、天然气(17%)。

　　油价不可怕

　　市场如果还记得20世纪70年代中后期由于原油和其他原料商品引发的高通胀的历史教训，投资者这次也有足够的理由来为通货膨胀担心。

　　然而，市场总是出乎人们的意料。虽然

原油价格自2004年初的每桶32.5美元至今已上涨了130%，但其似乎一直未对通胀造成明显压力，而是直到近几个月才在价格指数和宏观经济上显露出一些苗头。

　　另一个让市场迷惑不解的现象是，不管在发达地区还是新兴市场，名义(债券)利率和实际利率曲线都保持平直且相对较低的水平。截至上周五，6个月到期的美国国债收益率为5.28%，而10年期国债收益率仅为5.15%。另外，JPMorgan的新兴市场债券指数也处于历史最低水平。

　　伯南克提出的全球储蓄过剩的理论可以解释实际利率过低的问题，却不能完全解释债券名义利率过低。由于名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和，因而世界范围内的通货膨胀下降和较低的通胀风险溢价，看来是另一个可能的解释。

　　通胀压力仍在

　　短期内，石油不应是人们担心通胀的原因之一，但是投资者仍然不能对未来通胀压力增大的可能性掉以轻心。

　　全球化如何影响近年来的通货膨胀走向，央行和经济学家们还没有达成共识。以美国为例，不仅大多数的商品和服务还是在美国国内生产而并未直接面对国际竞争压力，而且中国等新兴国家迅速扩大的生产能力也对原油和其他生产要素的价格产生了极大的上涨压力。因此，不但全球化的反通胀作用还有待研究和验证，而且在世界经济强劲增长的背景下，很难说，全球化对各国的国内通货膨胀就一定是负作用。

　　过去18个月来，通货膨胀压力一直是问题所在。虽然主要央行曾经对此持否定态度，表示核心通货膨胀仍处于低水平且落后于整体消费物价指数，但是，现在央行们开始担心其抑制通货膨胀措施的可靠性，并改变了它们对通胀压力的看法。

　　随着原油、金属等大宗商品价格上扬，全球通货膨胀压力上升的趋势已透过核心CPI和生产者物价指数(PPI)得到体现。在GDP的3/4由消费者支出构成的美国，原材料价格的上涨不仅仅只影响生产商的成本，而且随着生产商开始把这类成本向终端消费者转移，个人消费无疑会下降并影响到总体经济增长。

　　另外，除2005年9月因飓风影响，就业人数下降外，美国非农就业已经连续33个月增加，因此存在劳动力成本推动型的通货膨胀压力。为此，美联储和其他中央银行正在联手抑制通货膨胀，并悄悄展开了一场加息竞赛。

　　美国和欧洲已分别于2004年和2005年年底启动了加息周期。日本央行基于近几个季度来稳步增长的经济数据，已经表示将在7月加息25个基准点。韩国、南非等国家也已开始了各自的利率调整计划。

　　回收过去6年来的超量流动性

　　由于股市崩溃、911恐怖袭击和担心通货紧缩等原因，主要央行在过去6年来对全球经济注入了超量的流动性。问题在于，这些资金并没有促进经济增长，而是被用在了各类资产的投机活动上。

　　如今，主要央行们已经意识到它们造成的全球资产泡沫，并开始担忧来自资产价格的泡沫可能传导到商品和服务价格上来。于是，央行们几乎同时开始紧缩银根。

　　值得注意的是，美联储自2004年开始的一连串的加息举动，并不是对

石油价格的直接反应，而是试图吸收其在2001-2003年间释放的巨额流动性。不过，流动性过剩在过去几年来是一个全球普遍现象，因此美联储的货币紧缩政策并不意味着全球流动性过剩的结束。

　　如今，另外两大经济体(日本和中国)虽然也在调整它们的利率政策和

汇率政策以回收过剩的流动性，但是两个国家所面临的国内问题(中国的银行改革和信贷坏账，日本巨大的公共债务)，使得这项工作并不能在短期内完成。

　　以日本为例，虽然在过去不到两个月之内，日本的货币供给由300万亿日元骤减到100万亿日元。但有意思的是，在过去几周内，日本央行又再次提高基础货币流通量到153万亿日元。短期内高达53%的货币供给增长率，说明日本央行的货币政策制定者们认为其政策调整的步伐或许迈得太大太快了。因此，投资者有望在未来的几个季度里仍然看到通货膨胀。

　　虽然目前的通胀预期并不能够和上世纪70年代末相比，但是通货膨胀始终是投资者在做投资决策时所必须考虑的一项重要因素。

　　(作者为债券分析师，现工作于加拿大，本文仅代表个人观点）

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