控制流动性过剩应在货币政策之外寻求解决之道

　　本报评论员 周迪伦

　　截至目前，央行已经密集动用了多项货币政策工具：4月28日起上调金融机构贷款基准利率，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点；5月中旬向部分公开市场一级交易商发行定向票据1000亿元，相当于提高准备金率0.4个百分点；7月5日起调高存款类金融机构准备金率0.5个百分点，一次性冻结流动性1500亿元。

　　这些政策的目的都是为了改变“固定资产投资及货币信贷增长过快”的状况，“为国民经济持续健康发展提供稳定的货币、金融环境”。但从媒体日前披露的6月份金融运行数据来看，M2同比依然高速增长,固定资产投资也依然在高位运行。尤其是当这些因素和5月份外汇储备单月激增300亿美元、6月份贸易顺差高达145亿美元、及前5个月金融机构人民币贷款增加1.78万亿元，同比多增7939亿元等因素结合在一起的时候，中国经济的整体运行状况仍然让人感到担忧。

　　上述现象表明，央行动用货币政策调控经济运行的效果并不乐观，金融体系的流动性依然十分充裕。这导致市场近日对央行将采取进一步调控措施，尤其是继续调高存贷款利率的做法有强烈预期。

　　但我们认为，破解流动性过剩之道已不在加息。或者说，常规货币政策在解决中国银行体系目前的流动性过剩方面已经效果难彰。控制流动性泛滥应在货币政策之外寻求解决之道。

　　细究本轮流动性泛滥的驱动因素，无非以下数种：

人民币升值预期导致外储超常规增加，基础货币被动性大量扩张流入市场；国有银行股改上市，利益驱动下的贷款扩张动能加强；由于上市或发行次级债及其他途径，银行体系资本充足率提高，信贷扩张能力加大；宏观经济在过去数年中持续成长，新增储蓄稳步上升。

　　在上述数种因素中，外储超常规增加无疑是影响流动性过剩的最主要因素。由是，有人认为，人民币大幅升值是控制流动性过剩的最根本也最有效的手段。

　　我们认为，考虑到中国经济成长长期以来形成的路径依赖——由于内需不足，中国经济太过依赖基于沿海的、以制造业为重心的、出口导向的增长模式——无法在短时间内出现实质性改变，人民币大幅急剧升值将对中国的经济成长模式构成严重考验和冲击。此外，如果考虑到每年都有千余万的新增劳动力进入就业市场，那么人民币大幅升值的建议就更是完全不具备可行性。

　　其实从更深层次看，银行体系流动性过剩也许只是表象，是中国市场经济尚有待持续完善的反映。比如，一方面，由于传统制造业产能已经过剩，投资报酬递减，而导致市场资金投资动能不足；另一方面，由于行业准入限制，电信、医疗、教育部门却明显投资不足。于是，结果就是市场化的资金大量低效沉淀在银行体系；同时，地方政府由于政绩冲动主导了投资行为，且其投资行为具有明显刚性，非货币政策所能压制。

　　在这种情况下，过多的流动性只能涌入资产市场：2001年之后,人民币升值压力递增,但股市暴跌，流动性推高

房价急涨；2005年上市公司股权分置改革启动，汇率改革启动，房地产调控加速，导致股市在2006年上半年出现井喷。尤其值得关注的是，在2006年上半年，虽然上海房地产价格涨幅回落，但深圳、北京、广州等地的房地产价格却出现新一轮急升。这种股市、房市齐涨之异象实为近年所罕见。

　　所以，流动性过剩之根源端在于中国“内需不足，出口拉动”的经济增长模式。内需问题一日未有实质性改善，出口对经济增长的作用就一日不敢忽略，

人民币汇率就一日不敢大幅升值，于是，外汇储备就只有节节高升，流动性也就只好被动性日益淤积。同时，由于这些流动性是从境外输入性的，央行货币政策的效果也就大打折扣。

　　由是，我们认为，流动性过剩的解决之道有三：其一，加快A股市场大盘股上市频率，吸纳市场流动性；其二，动用巨额外汇储备(比如5000亿美元)投入农村社会保障体系，配合社会主义新农村建设，奠定内需扩大的实质性基础；其三，扩大人民币汇率每日波动幅度，引导流动性向境外释放，同时亦利于中国企业海外并购。

　　显然，其一是治标之术，但好在易于操作，见效亦速；其二及其三乃治本之策，需大魄力及大智慧，虽暂时也许难以操作，但恐无论如何亦终究避之不开。

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