中国经济：繁荣还将持续 问题仍在积累(2)

　　下篇宏观政策展望

　　中国的宏观政策需要兼顾互相矛盾的三个目标，即维持经济的高速增长和就业稳定、减缓货币信贷及投资的过快增长、减少对外的经济失衡。这个矛盾注定了任何宏观政策都会是妥协的产物。具体的反映就是任何政策都似乎缺乏该有的力度。这里首先分析一下汇率政策。

　　1 下半年人民币将对货币篮子升值2%

　　在去年7月21日汇改之后，人们对于人民币升值，从而改善我国经济失衡的状况寄予厚望。虽然外汇交易市场的建设颇有建树，但是人民币币值的上升幅度则微乎其微。在过去的10个月内，人民币仅对美元小幅升值1%，相对于日元和欧元的变动则基本上取决于美元的走势。而相对于14个货币的篮子，则几乎没有变化，不过今年以来人民币汇率的浮动波幅的确比去年明显提高。

　　人民币实际有效汇率(REER)自1980年以来的走势大致可以分成三个阶段。1980~1993年，人民币实际汇率大幅贬值；1993~1998年，人民币实际汇率温和升值；然后自1998年以后，人民币的实际汇率大致持平。

　　人民币在1980~1993年大幅贬值的原因之一是人民币本身的高估。当年的外汇体制通过外汇券实行了实际上的价格双轨制，使得

人民币汇率严重高估，因此本身就有贬值的需要。但是更为重要的原因则是我国生产率的变化，中国制造业的生产率净增长在上世纪80年代要落后于发达国家的增长，于是人民币实际汇率贬值。在上世纪90年代，中国制造业的生产率有了长足的进步，终于在上世纪90年代后期超过发达国家，人民币于是也相应开始从贬值转为实际升值。随着我国在制造业上投资的大幅增加，中国制造业生产率在过去八年大幅超过OECD国家。但是由于人民币在1998年之后盯住美元，因此未能跟随生产率的上涨而升值。既然人民币应该升值但又没有升值，那么人民币的币值必然是被低估了。

　　我们估计人民币在2006年下半年将对货币篮子升值2%，对于美元的升值幅度还将取决于美元在下半年的走势。从较长期的周期和经济基本面来看，美国巨额的赤字意味着美元的贬值。但是由于今年夏秋之际新兴市场较为动荡，美元将再次成为国际资本的避风港。因此短期的因素将推动美元走强。由于美元长期贬值和短期升值的力量并存，走势较难判断。我们粗略估计人民币至年底对美元升值至7.85。

　　央行一共有五个用以紧缩货币条件的政策，即央票发行、窗口指导、提高准备金率、提高贷款利率、

人民币升值。由于每一个工具都有其局限，央行不能仅依赖单个政策，因此至今央行已交替使用了前四个工具。但是前四个政策都只是抑制了内部需求，会进一步恶化中国的贸易失衡。只有人民币升值这项政策是抑制外部需求，在紧缩货币条件的同时还有助于缓解贸易失衡的问题。因此显然升值是五项货币紧缩政策中的最优选择。

　　另外，国内流动性之所以过剩的原因是巨额的贸易顺差和热钱流入。前四项政策都只是资金已经流入以后的对冲，而只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法，即减少由于贸易顺差导致的外汇占款。当然热钱的流入主要取决于对人民币升值的预期。如果人民币总是小幅稳步的升值，这会有助于形成人民币升值的预期，不利于抵制热钱流入。因此让人民币再次重估2%也不失为良策。

　　但是鉴于央行会遵循稳健的货币政策，我们不寄予希望央行会再次重估人民币，但是我们认为人民币浮动升值的幅度将大于过去10个月。我们估计未来的央行紧缩政策将继续主要依赖公开市场操作。当面临央票利率攀升和商业银行抵制的时候，央行会考虑再次升息27基点。下半年再次提高存款准备金率的可能性较小。

　　财政部部长金人庆日前透露，今年前5个月我国财政收入同比增长23%，达1.66万亿元，完成预算的46.9%。全国财政支出增长17%，达1.12万亿元，完成预算的29%。迄今实现财政盈余0.54万亿元。

　　良好的财政状况使得政府有能力在下半年增加财政支出，对从新农村到奥运会等一系列政府投资项目提供资金保证。虽然资金运用的效率可以探讨，但是财政支出的确能够弥补一旦美国经济减速后出现的需求缺口。

　　2 再次升息的可能性为30%

　　今年的紧缩调控措施起于一季度的宏观数据超出预期。从4月份至今，尽管紧缩措施频出，但是4~5月份的数据依然强劲。于是有人认为调控无效，戏称调控成为“空调”。我们认为调控仍然起到了一定效果，否则信贷投资过快增长的形势还会更为严峻。但是调控的效果显然与预期目标还有差距，抑制信贷和投资过快增长的力度还不够。

　　出现这样的局面，我们认为有以下几个原因。第一，投资的强势增长有客观的基础。在快速城市化的过程中，对于基础设施、城市公用事业、服务等方面投资的确有实在的需求。第二，地方政府积极参与经济扩张的模式仍然没有明显改变，换届的影响甚至比以往还要提前出现。第三，商业银行经营压力，加上来自各级地方政府的压力，都在刺激放贷快速增加。第四，中央政府对经济预期目标也可能比以前的要高，对信贷投放超过预期目标、投资增长较快的容忍程度在提高。调高投资增长目标、信贷规模目标，很可能是调控当局要正视的问题。第五，中央政府仍然希望采用有保有压的灵活、渐进的调控策略，不致导致过分紧缩。

　　首先我们需要理解本轮调控与2004年时的不同。在2004年，经济过热导致煤电油运等上游产业全面紧张，加上粮价火上浇油，CPI曾高达5.4%，使经济降温迫在眉睫。而得益于过去两年的投资，上游的瓶颈大多得到缓解。虽然CPI开始爬升，但是估计全年CPI升幅最多达到2.0%。因此今年和2004年的局面完全不可同日而语。今年调控和紧缩的理由不再是瓶颈和通胀，而是信贷膨胀后的金融风险以及投资过度后的产能过剩。

　　调控原因的不同决定调控的手段和力度的变化。我们认为政府对GDP增速和投资增长的容忍程度事实上高于市场的估计。这决定了下半年调控政策会是小幅调整、以改善经济结构为最终目的、抓好现有政策的落实。

　　我们对下半年的宏观政策作如下预测：继续落实房地产政策，更加严格地控制土地；提高环保、产业准入等标准，以此控制投资增长过快；通过反腐典型，严肃政府政策的落实；继续紧缩货币政策，以公开市场操作为主，伴以人民币升值，30%的可能再次升息，再次提高存款准备金率的可能性较小；稳健财政政策的实质从紧缩向宽松转变，继续支持包括新农村建设在内的政府支出。

　　(作者为中信证券分析师，本文不代表本报观点)

[上一页]　[1]　[2]

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。