走出流动性认识窠臼 中国经济才有出路

　　简单地将当前中国的资产价格泡沫类比于20世纪80年代中后期的日本,很可能使决策者陷入流动性认识的窠臼难以自拔,从而忽视资产价格泡沫背后的更多制度性因素

　　文/陈锐

　　在巨大的人民币升值压力面前,中国的外汇储备依然持续着迅猛的扩张势头,继今年2月 末成为世界第一之后,正开始向年底的万亿美元冲刺。但这样的数字增长,以及由此导致的流动性泛滥,给决策者带来的却是更多的忧虑。此前曾长期被国人无比珍视、求之不得的外汇,现在仿佛一下子变得非常烫手,人们不禁开始纷纷思忖起庞大外汇储备的出路问题。

　　然而,更让人担心的一幕是,北京、上海等主要城市的房地产价格增长过快的势头依然未及得到有效遏制的同时,股市却又迎来了五年来难得的澎湃激情。资产价格泡沫快速膨胀的阴影似乎正在向中国袭来。人们开始纷纷将中国当前的情况与日本的上世纪80年代中后期相类比,并对泡沫破灭后可能出现的大萧条忧心忡忡起来。悲观的经济学家已经断言,中国经济似乎难逃两个宿命,一是人民币必然走向升值,二是

人民币升值以后资产必然走向泡沫,而最后的结论就是泡沫终究有一天会破灭。中国能走出这样的宿命吗？

　　历史总是惊人的相似

　　经济学界对上世纪80年代中后期日本泡沫经济的研究文字已有很多,对该问题的认识也可以说是日益全面和深入。目前国内学者的一个普遍共识是,从经济表象上看,日本的泡沫经济始于本币升值,之后过度的流动性将证券和房地产价格迅速推高,由此导致最终泡沫经济的恶果。

　　众所周知,自上世纪60年代开始,日本就长期奉行出口导向战略,通过布雷顿森林体系的固定汇率制度,利用日元对美元的低估,积极扩大出口抑制进口,从而实现了二十年的黄金增长期。长期持续的贸易顺差使日本积累起了庞大的外汇储备,从而导致日元面临巨大的升值压力。1985年9月,在美国的策动下,五个发达国家的财政部长在纽约缔结了“广场协议”,迫使日元对美元升值。当时的日本中央银行,由于担心日元升值可能导致国内的经济衰退,于是在1986年1月开始大幅度放松银根,将其再贴现率下调至3%,1987年2月又进一步下调至2.5%。

　　但是,意图刺激实体经济投资的宽松货币政策,并没有达到预期的效果。由于当时很多的日本企业都认为,日元在美国的政治压力下将会持续升值,从而会给日本经济带来更大的打击。因此,大量的资金并没有被企业投资于机器设备,而是涌入了股票和房地产市场,助推了股票和房地产价格的快速上升。而此时,日本央行为了防止泡沫经济的出现,于1989年5月突然调整了货币政策,将再贴现利率从2.5%大幅提高到4.25%。突然而剧烈的货币紧缩政策,使股票和房地产价格迅速下跌,从而导致大量相关中小银行和非银行金融机构破产,大型银行出现巨额坏账。资产泡沫的破裂使日本经济陷入了长期的衰退之中。由于受不良债权的长期制约,一些日本大型银行在1995年之后开始陆续倒闭,从而带动关联企业形成了新一轮的倒闭风潮。

　　直到如今,刚刚稍有起色的日本经济依然没有摆脱泡沫经济破灭后所带来的衰退阴影,日本为泡沫经济所付出的代价可以说是非常惨痛的。但不幸的是,历史总是具有惊人的相似性,中国当前的经济形势似乎正在复制日本当时的情况,其表现出的惊人相似性开始让中国的决策者们倍感忧心。2004年以来,中国经济就呈现出两个十分令人关注的焦点:一是人民币面临巨大的升值压力;二是一些城市的房地产价格急剧上升。而与此同时,从2005年开始,中国的股票市场也迎来了难得的上涨激情,一年的累计涨幅已超过60%。

　　但是,对于股市和房市所表现出的异样,国内有些经济学家似乎仍然乐观地认为,日本已经为中国提供了足够的经验教训,因此我们有能力避免泡沫经济在中国的出现。这其中有一个很重要的观点就认为,日本央行错误的货币政策是导致日本泡沫经济的一个主要因素。因此,只要中国的货币当局不犯日本央行当年的错误,就完全有可能避免日本的悲剧在中国重演。如此认识所产生的一个自然而然的结论就是,货币当局完全可以通过合理的金融手段有效化解中国经济泡沫化的风险。于是,最终的核心的问题就归结到了人民币汇率和过多的流动性上来。

　　当年的日本政府在接受迫使日元升值的“广场协议”之后,为了避免经济走向衰退实施了宽松的货币政策,向经济系统注入了过多的流动性,从而使资产价格泡沫快速膨胀起来;而当经济开始走向泡沫化的时候,又实施了过于急剧的货币紧缩政策,从而导致大批的日本银行和企业破产,导致日本经济出现了严重的通货紧缩。因此从表面上看,泡沫经济的出现完全是由于流动性过多所导致的,而之后的银企倒闭则是源于过于急剧的货币紧缩政策。于是,日本泡沫经济的出现和破裂有时更容易被认为是一种金融现象。

　　当前,在中国的一些城市,已经显现出以房地产市场为标志的泡沫经济的迹象。虽然仍有一些人认为,中国巨大的城市化潜力是目前房地产市场价格的重要支撑;但从短期来看,尤其在某些城市,房地产的价格泡沫是确定无疑的。目前,学者们的普遍共识是,过多的流动性是中国房地产泡沫的根源,而流动性泛滥又是由于外汇储备的持续快速增长造成的。庞大的外汇储备导致外汇占款的货币供给大量增加。虽然央行一直通过增发票据回笼货币,减少过度的流动性,但是收效不大。

　　关于上述认识,国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的观点就极具代表性。巴曙松认为,中国经济过多的流动性主要来源于贸易顺差的持续增长所带来的外汇储备增长。为维持汇率的稳定,央行需要不断在外汇市场上购买多余的外汇,投放基础货币。因此,明确抑制过剩的流动性应该成为我国下一步宏观货币政策调整的基调。近几年房地产市场价格的高企和近来证券市场价格的走高,都有过剩资金推动的因素在里面。如果没有金融市场和房地产市场的良性发展,流动性的泛滥则很可能进一步激发资产价格泡沫的产生。

　　房地产泡沫背后更重要的是制度

　　中央政府似乎也日益意识到房地产泡沫问题的严重性,开始动用更严厉的措施来抑制资产价格泡沫的进一步膨胀和蔓延。但由于这种对资产泡沫源于过度流动性的认识,中央政府在使用传统行政手段的同时,开始更多地使用金融手段来调控市场。今年4月28日,央行上调了贷款基准利率0.27个百分点,这被看作是央行货币紧缩政策的第一步。在贷款利率上限已经放开的前提下,这一政策的信号意义显然大于实际意义。

　　政府开始更多地依赖金融手段来调控经济,其中一个很重要的原因就是,传统行政调控手段的边际效果在递减,正在日益失去其过往的效力,这一点在房地产市场表现得尤为明显。两年前就曾有学者撰文指出,地方政府与中央政府的利益博弈,是中央政府针对房地产市场调控失效的主因。同时更为重要的原因是,中央决策层尤其是地位日渐突出的央行,开始试图通过更为市场化的手段来调控经济。因此,金融手段在当前调控房地产市场的政策组合中日益扮演起更为重要的角色。但是,中国社会科学院金融研究所尹中立博士认为,在人民币升值预期十分强烈的大背景下,在房地产市场的三大制度缺陷没有得到改善的情况下,对房地产市场调控的政策效果是有限的,尤其是以利率、信贷和首付比例为主要手段的金融调控空间更为有限。

　　首先就利率来说,从2004年10月至今,央行对利率进行了三次调整,总体上是提高利率。但是,在人民币升值的背景下,利率上调的空间受到很多限制。这次央行提高贷款利率的同时保持存款利率的不变,说明了人民币升值的预期对利率有很大的制约。道理十分简单,如果存款利率上升,就会有更多的国外热钱涌入中国,人民币升值的压力就会更大。因此,利率的操作空间十分有限,通过大幅度提高利率的方法来遏制住房价格是有难度的。

　　而通过贷款条件的限制来调节房地产,看似很好的办法,但在房地产市场却会失灵。因为对于银行来说,房地产贷款不仅是利润最高的贷款,并且风险也最小。在利益的驱动之下,希望通过卡紧信贷关口,难以真正实行。即使国内贷款紧缩,国外的游资也会进入中国市场。

　　最近,有媒体报道说央行准备提高首付比,将首付比提高到五成,随后,央行出面澄清,没有此计划。我国的首付比大多数在三成,这是比较合适的比例,再提高的难度很大,如果老百姓在三成首付比的情况下都买不起房子,那么将首付比提高就更加买不起房子了。除非实行差异化的策略,对于大户型和多套住房实行高首付比,这是可行的。

　　因此,尹中立认为,希望依靠金融手段来调控房价是很不现实的,必须在金融之外寻找其他方法。要找到解决办法,首先要弄清原因。尹中立进一步指出,当前中国的房地产市场主要存在三个方面的制度性缺陷,如果这些问题解决不好,房价上涨过快就难以得到遏制。

　　第一,住房制度缺陷。有人认为住房不是普通商品,不能采取市场化手段;有人认为住房也是商品,也应当走市场化道路。事实上,应当“两条腿走路”,即一部分人通过市场化手段解决,一部分人通过非市场化手段解决。1998年之后的住房制度改革使我国的住房市场的市场化改革有点走过了头,几乎所有的人都通过市场来买房子,这是当前住房市场出现价格过快上涨的根本原因。

　　第二,税收制度缺陷。到目前为止,中国在住房财产还没有相应的财产税,这是重大的制度缺陷。所以,自古以来,中国人积累下来的财富都表现为住房,这与中国的传统文化有一定的关系,和我国税收制度体系的不完善有更大的关系。从国外的实践看,在住房的生产、持有和转让三个阶段都需要征收税收,而我国在住房的持有环节没有税收,这样的安排进一步刺激了住房的需求。如果出台不动产税,会使房地产投机得到一定程度的遏制,会使当前空置的房子流向市场,缓解住房市场的供求关系。

　　第三,政治体制的缺陷。从国外住房制度可以看出,住房制度的设计和演变与政治文明的演变有很大关系。20世纪初英国人为什么要控制房价？实际上这与它的民主制度发展有很大关系。在英国,如果一个执政党不能解决大部分人的住房问题,就难以获得选票。中国实行的是人民代表大会制度,在政治制度安排上,是希望人大制约政府。但在现实中,地方人大对地方政府的监督和制约作用非常有限,老百姓的呼声难以成为地方政府的政策,这是我国的住房制度走偏的制度性根源。我们从2005年“国八条”之后的市场表现可以看出,尽管中央政府顺应民意提出调整住房结构,增加

经济适用房的政策主张,但地方政府执行的效果十分有限,这是导致2005年房地产调控政策效果不理想的根本原因。

　　尹中立认为,这三个制度缺陷难以在短期内得到解决,因此,房价的涨势也不可能在短期内得到控制。出台其他的技术性措施可能会使房地产市场暂时得到影响,但只能解决短期的问题,不会影响长期的趋势。要想使我国的房地产市场走上健康发展的轨道,必须解决上述三个制度缺陷。

　　可以这样说,中国的房地产泡沫从表面上看似乎是一种金融现象,是由于流动性过多造成的,但其背后隐含着很多的制度性因素。决策层如果不能跳出流动性认识的窠臼,简单地将中国的房地产泡沫视为一种金融现象,并试图通过金融手段来实现调控,就很难走出调控失效的怪圈。中国经济的出路绝不仅仅在通过货币政策来控制流动性,而是在实施更为具体的制度变革,否则将很难挣脱泡沫经济的宿命。

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