体制创新：探索建立经纪人主导的新层次股票市场

　　-　王国刚

　　新层次股票市场的体制创新将主要表现在三个方面：第一，它应是一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，不应是一个由政策导向以交易所为中心的市场。第二，这一市场应保障经纪人和市场的各方参与者有着充分的选择权，并且每一主体都应为自己的行为后果承担经济责任乃至法律责任，不应是一个缺乏应有选择权，各项业务基本由监管部门安排 ，并且最终由监管部门提供政策安排予以救助的市场。第三，这一市场应有着比较完善的竞争机制和退出机制，严格贯彻优胜劣汰原则，不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场。

　　新的平台：经纪人主导的股票场外交易市场

　　新层次股票市场应是一个与A股市场有着明显区别且与A股市场有着明显竞争关系的市场。如果说A股市场是交易所市场(场内市场)的话，那么，这一新层次股票市场应是一个场外交易市场。

　　设立新层次股票市场的主要目的有三：一是有效改善日益增多的各类公司(尤其是成长型中小企业)对资本金的需求，着力突破在资本性资金可得性方面的体制障碍；二是培育中国股市乃至金融市场中的经纪人机制，弥补10多年A股市场发展中经纪人缺位所引致的股市机制缺陷；三是发挥经纪人机能，积极开发股市发展的潜能，包括投资者潜能、运行机制潜能、证券产品潜能和交易方式潜能等，有效推进各方面创新，并由此提高中国股市的发展质量，加快国际接轨进程。

　　为了达到这些目的，新层次股票市场的建立，除了应当贯彻 “公平、公开、公正”的三公原则和切实维护投资者权益原则外，还应当贯彻五个要点。其一，充分利用现有的电子网络技术，不进行大规模投资新建类似于沪深交易所的电子自动撮合交易系统，以有效降低建立新层次股票市场的成本；其二，以证券公司为依托，以证券营业部和其他金融柜台为网点，发展以经纪人为中心的交易体系，不应以行政区划来界定新层次股票市场的设立地点；其三，新层次股票市场的交易规则设计，应在监管部门的支持下以证券公司从事经纪业务活动的人员为主，同时，吸收有关专家、相关监管部门人员和海外人士参加，经充分征求意见予以完善后，再付诸试行；其四，实行经纪人制度，不仅应赋予经纪人以必要的合法职能、权利，而且应当明确界定经纪人的义务和责任，还应当实行注册制，以约束和规范他们的行为，维护新层次股票市场的运行秩序；其五，新层次股票市场的制度、程序和监管，一方面应有利于不同层次股市之间、经纪人之间、证券公司之间的业务竞争和创新竞争，另一方面应有利于为投资者寻找到最好的买卖价格。

　　从这些要点出发，新层次股票市场的构架大致有六个特点：

　　第一，以证券公司为平台，通过将各家证券营业部和其他金融网点(如

商业银行国债交易柜台)联网形成一个报价系统。进入新层次股票市场探索创新的证券公司，在先期可考虑在目前的创新类和规范类证券公司中产生，但为了保障交易的有效展开，介入新层次股票市场建设的证券公司数量不宜过少。

　　第二，以注册经纪人为中心。不论是公司经纪人还是自然人经纪人，都应进行注册并缴纳一定数额的经纪人保证金。具体来说，应当有三方面界定：其一，证券公司从事新层次股票市场的经纪业务，应有最低数量自然人经纪人的限制。其二，公司经纪人可根据公司的性质(如有限公司、股份有限公司和合伙制)分别承担有限责任和无限责任，但自然人经纪人应当为他们的违法违规行为承担无限责任。一旦发生公司经纪人或自然人经纪人违反有关法律法规的规定进行股市操作，经监管部门查证无误，首先在他们缴纳的经纪人保证金范畴内进行处罚或赔偿，如果数额较大，超过了经纪人保证金，则以“有限责任”和“无限责任”的规定继续追缴。其三，经纪人资格的降档和撤销注册资格。

　　第三，入市股票的经纪人推荐制。进入新层次股票交易市场的股票，应由公司经纪人推荐；为了保证该股票入市的合法合规，除实行股票的注册备案外，每只股票还应有若干个公司经纪人联合推荐，并且每个公司经纪人至少应有一名自然人经纪人在备案资料和推荐书上签字。这意味着，一旦发生被推荐的入市公司信息披露没有达到规定要求(包括作假、推荐人不尽职等)，公司经纪人和签字的自然人经纪人就要准备对其行为后果承担经济责任乃至刑事责任。

　　第四，股票交易的做市商制度。做市商只能从注册经纪人中产生。实行股票交易的做市商制度，有五个要点是需要强调的：其一，每只入市交易的股票应有最低数量做市商。其二，做市商应为每只做市股票缴纳规定数额的交易保证金。其三，做市商对其做市的股票必须提供双向报价(即既报买价又报卖价)，如若投资者按其报价提出交易，做市商必须接受。同时，应规定做市商每日必须达到的做市股票最低成交股数，以维持股票交易价格的连续性。其四，做市商可以为自己买入或卖出做市股票，也可以代理客户买卖做市股票，但二者必须在业务台账上严格区分。其五，做市商可以(而且应当)向其客户推荐可供买卖选择的股票，但这种推荐中的信息应当是真实可靠的。一旦有确凿证据可证明做市商利用信息不对称误导客户买卖，监管部门就应对其依法进行处罚。

　　第五，股票交易的融资融券制度。股票交易中的融资融券，应是经纪人向客户提供的一项重要业务，这既是经纪人展开业务竞争的一个重要机制，也是经纪人的重要收入来源。融资融券的重心在于融资，其直接效应是扩大了客户进行股票买卖的能力，提高了股票交易能力。在融资融券中有五个要点是需要把握的：其一，融资的直接债务承担者是经纪人，但这些资金的落脚点是客户。其基本程序是，相关金融机构，如商业银行、结算公司等，将资金借贷给经纪人，经纪人再将这些资金借贷给自己的客户，因此，从借贷关系的两极来看，经纪人实际上只是融资链条中的中介环节。这意味着，不应将股票交易中的“融资”与经纪人自身经营中的借贷相混。其二，为了避免经纪人挪用这笔融资资金，应将这笔融资资金与经纪人账户分立。具体机制是，相关金融机构根据经纪人提出的融资申请和抵押品情况，授权对应额度的一笔贷款给该经纪人，但这笔贷款不划入经纪人的财务账户，只是根据经纪人的指令划入其客户的资金账户，从而实现“猫看得见鱼却吃不到鱼”的效应。其三，为了保障融资资金的安全性，经纪人应向相关金融机构交存一定数额的结算保证金并按照有关规定提供质押证券。在股票和其他证券的市值下落引致质押证券不足价时，经纪人应按照提供融资资金的金融机构要求补足质押证券价值或减少融资数额，否则，该金融机构有权按照当时市价将质押证券卖出，并继续要求经纪人补足融资资金的缺口。其四，在融资链条中，经纪人从相关金融机构获得的融资额度属批发性资金，同时，又有结算保证金和质押证券为保障，因此，利率相对较低；但经纪人将这些资金转贷给客户时，这些资金就具有了零售性质，因此，利率就可能提高。融资过程中的这种利差，是经纪人的一项主要收入。其五，为了保障经纪人的权益，在融资安排中，一旦客户的证券资产价值减少可能威胁到融资资金的偿还，经纪人就应提醒客户；如若客户证券资产的价值低于融资资金数额，经纪人就应催促客户补足证券资产价值，否则，就应及时出售这些证券资产，并要求客户补偿差额。

　　第六，最低佣金制度。由于不同的客户要求差别极大，经纪人可能提供的服务内容也不尽相同，这就要求不应实行同一佣金制度或最高佣金制度。实行最低佣金制度有两个含义：其一，在代理客户进行股票交易中，便于经纪人根据客户委托和提供服务的差异，增加佣金数额；其二，只规定一部分最基本的经纪业务(如代理交易)的最低佣金，其他的经纪业务(如咨询、代理资产管理等)则由经纪人与客户谈判商定。在交易佣金制度中，应改变按照交易额的一定比例收取佣金的制度，实行按照交易笔数收取浮动佣金的制度，以鼓励大额投资者进行股市投资，限制小额投资者频繁买卖股票。

　　入市股票：由经纪人选择的交易对象

　　从建立由经纪人主导的新层次股票市场出发，同时，也从激励中小企业尤其是成长型中小企业发展的需要出发，在新层次场外交易市场中，股票应当具有八个方面的特点。

　　第一，有纸化和无纸化股票相联结。有纸化股票和无纸化股票各有优缺点。无纸化股票的主要优点包括成本较低、不易造假、递送快捷和保管方便等等，但也存在一些缺点：一是在缺乏对应电子系统的场合，它不便使用，由此，给身份验证、股票赠与、遗产继承、公司并购和公司退市等带来种种困难；二是它不便于质押处置；三是不利于经纪人和投资者的运作选择、组合创新和衍生开发。有纸化股票可以较好地克服无纸化股票的这些缺点，同时，也有一些缺陷，如印刷成本、保管成本、递送成本等较高且易于造假等。为了有效发挥有纸化股票和无纸化股票各自的优点，并以这些优点替代缺点，可以考虑实行有纸化股票与无纸化股票相联结的模式。

　　第二，记名股票和无记名股票相联结。记名股票的主要优点是，便于持有人和有关部门管理(包括身份管理、数量管理和丢失后的补给等)；缺点是，不便于转手且转手成本较高(如有纸化股票条件下的背书)。无记名股票的主要优点是，便于转手(不仅包括交易，而且包括赠与、继承等)且成本较低。为了充分发挥记名股票和无记名股票的优点，可以考虑实行记名股票与无记名股票相联结的模式。具体来说，可分为三个环节：股份公司发行的股票实行无记名的有纸化股票方式，以便于股东随机且多方式地处置其持有的股票；在公司入市以后，客户可将这些股票委托给经纪人，将无记名的有纸化股票转为记名的无纸化股票；在成交且交割完毕后，如若客户需要将股票取回，则经纪人付与他无记名的有纸化股票。在这种模式中，一旦公司退市，无记名的有纸化股票就将退还给客户，由此，客户可根据自己的需要随意处置。

　　第三，增量股票与存量股票并存。A股市场以发行增量股票为特征，由此引致股市以“公司融资”为中心的现象发生，新层次股票市场应摆脱这一误区，回归到股市以“股票交易”为中心的定位，因此，在新层次股票市场建立的一段时间内，应贯彻“存量股票入市为主、增量股票发行为辅”的理念，以促使股份公司着力做好自己的主业，提高公司质量。

　　第四，资金资本股票和人力资本股票相兼容。资金资本股票，是指由资金投入和相当于资金资本的实物资本投入所形成的股票；人力资本股票，是指由高管人员和高级专业技术人员的人力资本投入所形成的股票。迄今，A股市场只是承认了资金资本股票。要建立股市激励高科技企业发展和高新技术产业化的机制，必须建立承认人力资本的机制。由此，就需要形成资金资本股票与人力资本股票相兼容的机制。这一机制的具体内容还可做进一步研讨，但取向应当清晰明确。

　　第五，持股人数。A股市场以增量股票为基础，要求上市股票应有不少于1000名持有者(每个持有者持有的股票面值不低于 1000元)。如若坚持这一规定，存量股票的入市将面临严重障碍；尤其是，考虑到修订后的《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”视为公开发行，则存量股票的入市交易几乎没有可能。要摆脱这一困境，就必须打破原有的限制，选择分段计算的方式。例如，在存量股票入市时，持股人数不作限制；但这一股票在入市后的一段时间(如20个交易日)内，持股人数必须达到规定数量，否则，作退市处置。

　　第六，盈利要求。投资者购买股票的直接目的在于获得股利收益，因此，对入市股票的盈利要求是合理的。但是，“盈利”是一个相当复杂的指标。在相当多场合，满足股东追逐眼前盈利要求并不符合公司业务长期发展的需要，更不用说，一些高科技公司可能在一段时间内没有盈利可能。鉴于此，新层次股票市场不应继续贯彻A股市场对上市公司的盈利水平要求，而应贯彻修订后的《证券法》关于“具有持续盈利能力，财务状况良好”的规定。

　　第七，存量股票入市的注册登记制。在股票发行方面，A股市场迄今实行的是审核批准制度。修订后的《证券法》再次明确了“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”的制度，由此，A股发行的申请还将在一个漫长的审核批准程序中运行。新层次股票市场以存量股票入市为重心，并不涉及

新股发行，同时，又大大强化了经纪人的职责，以做市商为特征，因此，应当考虑突破A股的发审制度约束，实行存量股票入市的注册登记制度和信息公开披露制度。

　　第八，新股发行的买断式包销。为了保障投资者权益，也为了强化证券公司的风险责任，除了对存量股票入市实行做市商制度外，对增量股票(包括IPO、配股和增发新股等)应实行买断式包销制度，即经纪人一次性将发行人发行的股票按照竞标确定的每股价格全额买断，然后，再由承销团分销给投资者。在这个过程中，如若发生股价变动，则风险由承销团承担。这种方式的好处是，既有利于强化承销商的责任意识，提高他们承销股票的抗风险素质，又有利于拓宽证券公司在股票承销市场中的运作空间，还有利于实现股票发行市场与交易市场的分立，改变由A股市场上发股上市连为一体的状况。

　　退市安排：新层次股票市场的机能和防范风险的重要机制

　　在过去的10多年中，A股市场的上市公司整体质量出现了逐步下降的趋势，一个主要原因是，缺乏有效的退市机制，以至于鱼龙混杂，不仅给上市公司造成了一种“上市终身制”的误导，而且给证券公司、投资者和股票市场运行都带来了严重风险。新层次股票市场不应重蹈A股市场的这一覆辙，需要建立有效的退市机制，以强化经纪人的推荐责任和入市公司的负责机制。

　　所谓退市，就是入市公司的股票退出该股票交易市场，不再在该股票市场进行交易，因此，不应发生在该股市另设一个市场予以交易的现象，犹如A股市场中的特别处理。新层次股票市场中的退市，大致应有六种情形：因做市商数量不足引致的退市；因交易价格不合规定引致的退市；因交易量过小引致的退市；因股份回购引致的退市，即入市公司通过回购自己的股票而主动退出交易市场；因公司被并购、股份转换而退市；因公司违法或倒闭引致的退市。

　　与A股市场相比，在这些退市情形中，有三个要点值得进一步探讨：

　　其一，入市公司的财务盈亏是否应作为是否退市的主导性标准？入市公司的经营盈亏是投资者买卖该股票的主要选择性指标，但股票市场的核心在于“交易”，不在于入市公司的经营盈亏。假定一家入市公司的经营状况优秀，有着非常好的发展前景，使得持有其股票的投资者基本不愿卖出交易，造成该股票持续有行无市，那么，该股票就失去了可交易性，与其继续报单交易，不如作退市处置。反之，假定有一家入市公司亏损了，但对应股价下跌，投资者的买卖依然持续活跃，那么，将其立即作退市处置就没有必要。因此，某只入市股票是否退市的关键在于它是否继续具有良好的可交易性。

　　其二，退市股票的恢复入市。A股的实践是，申请恢复上市的公司，其条件可以低于申请初次上市的公司。而在新层次股票市场中，恢复入市应当完全看作是一次新的入市申请，其标准应与其他入市公司一样，不能有任何优惠，否则，公平就将因一个又一个的特殊而变得不公平。

　　其三，公司退市后的股票处置。A股市场因实行统一的电子化股票，所以，一旦公司退市，如何解决股票持有者的股票凭证，就成为一个大问题。新层次股票市场如果实行有纸化与无纸化相联结的股票，一旦公司退市，就可将有纸化股票退还给每个股东，以满足其身份鉴别、私下转让、捐赠送与等方面的需要，也可满足其等待该公司东山再起的期待心理的要求。需要指出的是，这些股票的私下交易是股票的一种交易方式，不应简单以违法违规论处，更不应简单予以强制取缔。新层次股票市场不应再是一个体制上封闭的垄断市场。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所

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