汇率改革宜优先于利率改革

　　匡小红

　　对于一个经济大国而言，货币政策必须既具备独立性，又具备内生性。

　　所谓货币政策的内生特性，直观理解就是本国的货币政策，特别是利率变量能够应经济变化，相机而动，从而引导失衡的经济趋于均衡。

　　所谓货币政策的独立性，一般指央行能够独立自主地制定并实施自己的货币政策，而不受国际经济，或者资本流动的影响。在笔者看来，货币政策独立与否，基本的表现就是央行能否比较有效地控制货币投放。货币政策缺乏内生性

　　从货币政策的内生性看，近几年来，我国经济由早先的结构性过热，渐趋整体性过热。导致这一问题的根本原因在于，利率水平没有应经济发展之需，内生性地进行相应调整。尽管近期做了一些调整，但这种调整明显滞后，且力度不足。

　　利率太低，所以厂商投资的收益率要求就比较低。只要投资收益率高于贷款利率，这种投资就是合理的。利率太低，刺激大量居民贷款消费，直接推动了大宗消费品，比如

房地产价格的非理性上涨。

　　为什么没有相机调整利率水平，可能有如下原因：

　　1.通货膨胀问题。表面上看，我国居民消费物价指数确实一直保持低位，然而，真实的居民消费物价水平是比较高的。居民物价指数中各类商品的权重已经无法有效地代表居民当前真正的消费结构。比如，医疗、教育、居住等价格大幅上升，但其权重在这一指数中体现得却远远不够。

　　2.

人民币升值压力问题。人民币升值压力很大，倘若提高利率水平，可能引致更多的国际资本涌入，增加升值压力。特别是，一旦人民币升值压力缓解，国际资本撤出，如果维持较高利率，有可能导致通货紧缩。

　　3.利益博弈问题。既然利率代表了资金的价格，因此，利率维持低于市场应有的价格水平，就必然导致不同利益群体之间的财富转移。低名义利率往往导致负利率，于是相当于在向国民征收一种通货膨胀税，从而有助于支付国家在某些领域的成本等。

　　由于利率没有实现内生性，实体经济的投资、运行效率趋向恶化。较低的利率水平一方面降低了企业的财务成本，变相增加企业收益；另一方面，也降低了企业投资选择的评价基准。无效投资大量涌现，严重恶化了未来经济生态。然而问题远不止于此，能够享受低利率的一般都是国企，民企往往告贷无门，更多时候不得不借助于民间融资，高利贷大量涌现。与此同时，商业银行存贷差日高，至目前已经超过9万亿元，这些钱除了很少一部分存央行外，绝大部分不得不涌向货币市场，从而导致货币市场利率一直处于低位。

　　利率同样是虚拟金融市场中资产价格的核心参照指标。由于利率没有实现内生性，虚拟资产市场同样出现了大量的泡沫。一般而言，利率水平越低，意味着投资者对资产回报的要求越低，于是，对股票而言，市盈率就可能越高；对债券而言，到期收益率也就越低，股票价格和债券价格均可能大幅上涨。这就表明，前文所述，央行为了防止高利率引发外资涌入，因而压低利率的做法并不能起到应有的效果。因为，外资涌入中国，往往不是为了获取利息性收入，更多时候期望获得的是资本利得。正因此，虚拟金融市场资产价格的上涨对于国际资本而言更具吸引力。货币政策缺乏独立性

　　按照蒙代尔等人的研究，独立的货币政策、固定

汇率制度、货币自由流动三者之间只能居其二，不可能同时得到满足，即所谓“不可能三角”。

　　国内经济学家易刚等人的研究表明，中国货币政策的实际运行情况居于这个三角的中间，即独立货币政策、资本自由流动和固定汇率制度的一个均不彻底的组合。然而这样一个组合随着经济、金融格局的不断演变正在发生变化。

　　换言之，3年前，中国货币政策仍能保持较强的独立性和汇率的固定。然而，当前，我国进出口持续增长，形成大量顺差，直接引致相关国际资本的流入；与此同时，顺差增长强化了国际资本对人民币升值的预期，使国际资本更大规模地涌入。

　　富有戏剧性的是，人民币升值，原本旨在减少贸易顺差，从而实现内外均衡。但实际上，人民币升值，并不能从根本上减少贸易顺差，甚至可能进一步扩大顺差。外资的不断涌入，冲击着原有的汇率机制，货币政策独立性受到越来越多的挑战。在结汇制下，外资的涌入，必然导致相应基础货币的投放。

　　基础货币大量投放，商业银行创造货币的积极性却不减，货币供给必然大幅增长。与货币供应遥相辉映的是，我国正在经历一个快速的土地货币化过程。即原本没有参与市场交易的土地，及相关矿产资源，被大规模地进行着交易，产生了大量的货币需求，并相应增加了GDP。

　　货币化进程的加快推动了储蓄大幅增长，由于宏观调控，以及商业银行自身改革的因素，使得商业银行贷款增量远小于储蓄的增加，存贷差因而不断大幅攀升。

　　直观理解，货币供给的大量增加，源自国际资本流入导致的外汇储备增长。因此，反其道而行之，允许相关资本流出国内，显然有助于商业银行自身资产和负债的有序平衡。然而，实际情况是，在人民币升值的大背景下，一方面，金融机构都不愿意将人民币兑换成外币；另一方面，我国的外汇管制政策本身也大大限制了商业银行向国际资本市场投资。

　　更严重的问题是，国内金融市场严重分割，商业银行的资金不能投资于股票等产权市场，只能涌入债券市场。前一时期，甚至不能投资于企业债券市场。某种程度上，国债市场变成了商业银行的市场，相应的市场收益率不断走低，严重误导了整个社会的资金价格参照标准，影响了货币政策的内生性。

　　历史地看，资本管制对于中国早期推动经济改革是非常必要的。试想当时我们的经济总量规模与结构，在与国外市场交换的过程中，何等脆弱，倘若不加保护，极容易产生非常不利的结果。但随着经济不断发展，贸易额不断攀升，对于资本流动产生了数倍数十倍，乃至几何级数增长的需求，在这样的情势下，继续保持原先的管制状态，显然会不断产生负面效应。政策建议：提升货币政策独立性，强化其内生性

　　总的看来，当前我国金融改革的主体内容基本可以概括为：不断提升货币政策的独立性和内生性。

　　货币政策独立性不足的基本表征是汇率机制不够灵活；而货币政策内生性不足的基本表征则是利率非市场化。因此，必须进一步推进汇率和利率市场化改革。汇率改革旨在提升货币政策独立性，利率改革则重在提升货币政策的内生性。但是，相当程度上，汇率市场化改革属于利率市场化改革的前提和基础。

　　从长远角度看，汇率改革的基本取向在于建构一种灵活浮动的机制，只有建构了这样一种机制，才能从根本上增强货币政策的独立性。从当前角度看，增强货币政策独立性的主要工作应当是缓解人民币升值压力。要缓解这种压力，一是要对结汇制进行相应的改革，一旦取消强制结汇的要求，大量外汇就可能沉淀于民间，以致引发大规模的人民币供给。二是可以大量发行国债，用于社会保障、教育、新农村建设等，这样就会大大降低人民币对国际资本的吸引力，同时，推动社会福利建设。三是应当允许国内金融机构、企业向国外投资，事实上在人民币升值的过程中，国外资产相对贬值，有利于国内有实力的企业通过购买国外资产，实施产业链条、企业边界的调整。

　　上述的相关汇率机制改革，将弱化人民币供给对外汇占款的依赖。换言之，人民币供给将更多地可以由央行相机抉择。这就为利率市场化改革铺平了道路。在全面改革存贷款利率的同时，必须尽快发展和完善债券市场。特别对于国债市场，我们应当切实重视其金融功能，在扩大市场规模的同时，提升市场流动性，为金融产品定价提供收益率曲线的基准。要致力于消除不同金融市场之间的分割，否则，资本流动的效率就会大大降低，一个相对完善的市场利率体系就很难建立。此外，还要高度重视发展农村金融和民间金融。

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