下半年通胀压力加大

　　联合证券 张晶

　　今年1季度受恶劣天气以及春节因素的影响，CPI逐渐回落；2季度物价指数则在粮食价格回升、居住类与服务类物价上涨的带动下稳步攀升。综合考虑影响价格总水平的各项因素，考虑不同因素的影响力度及时滞效应，我们认为，下半年价格总水平上涨的压力大于下跌压力。预计下半年CPI涨幅在1.8%左右。

　　多种因素推动价格总水平上涨

　　首先，金融货币方面：国内M1、M2增速持续上升，从金融货币的角度来看，能够直接影响物价的是进入流通中的货币，因而与物价水平关系较大的为M1的走势。从领先6个月的M1走势来看，未来6个月，物价走势将呈现上扬趋势。

　　其次，原材料涨价因素：国际市场原油、有色金属等初级产品价格仍在高位波动，

能源类产品的价格上涨压力仍然较大。上游产品的价格高涨对下游产品价格上涨会有一定带动。

　　第三，投资增长因素：投资增长仍将在高位运行。尽管央行在4月末和6月中旬分别采用了调高贷款利率和调高存款

准备金率的紧缩政策，不过能够收缩的是新开工项目的投资，已投产项目的投资仍将继续进行。固定资产投资影响价格总水平的逻辑是：固定资产投资拉动经济增长，进而刺激物价上涨。前期居高不下的固定投资增速对价格上涨的刺激作用将逐步体现出来。

　　另外，公用事业价格上涨方面：水、电、交通、燃气等重大公用事业价格面临越来越大的调价压力。受原材料价格不断上涨和成本持续上升的影响，今年下半年，公用事业价格上调措施的出台可能会增多、力度会加大，将进一步引起服务项目价格涨幅加大，进而推动价格总水平的上涨。

　　还有，粮价稳步趋升方面：连续两年的粮食丰收使中国粮食生产基本走出低谷，但中国粮食供求的结构性矛盾依然突出，我国小麦进口可保障需求平衡，而稻谷由于世界年贸易量仅2500~2800万吨，国内消费量年2亿吨，因此一旦产需缺口扩大，很难保障供需平衡。因此，在继续保障粮食产量的前提下，粮价稳中有升，这符合国家促进粮食增产和农民增收的政策。另外，近年来农业生产资料价格指数增幅持续下降，农民种粮积极性提高，我们认为，如无大的自然灾害影响，下半年粮食产量应能保持较高的水平。不过，由于去年粮食丰收，且05年3、4季度粮价的基数先低后高，因此，预计与去年同期相比，今年3季度粮价仍将继续维持稳中趋升的走势，4季度则保持稳定不变。总体上，粮价将在一定程度上拉动价格总水平上涨。

　　产能过剩是抑制价格上涨主要因素

　　部分行业产能过剩、相当多的产品供过于求的局面已经成为影响经济协调发展的大问题，过剩的产能必将抑制价格上涨。行业利润增速下降：目前各行业利润上涨幅度普遍较2005年有所下降，随着宏观调控政策逐渐显效，这一趋势在下半年仍将延续。经济增速趋缓将抑制价格总水平上升。人民币升值压力：随着外汇储备进一步增加，人民币升值压力也加大，依靠出口增长带动经济的增长方式因此也会受到一定影响。出口受到抑制，国内产能过剩压力随之增加，对价格总水平也有压制作用。而进口关税的降低，也会刺激国内消费价格下降。

　　其他因素对物价上行有助推作用

　　最近1年来，信贷增速节节攀升。我们认为，银行信贷作为一项有成本的负债，从银行借入资金之后就会很快形成现实的购买力。根据我们的测算，领先12个月的贷款余额增速与CPI的简单相关系数高达0.75，最近1年高涨的信贷对物价上涨会构成相当的压力。不过，在央行一系列紧缩政策的影响下，预计下半年信贷增速将放缓。但由于信贷影响物价需要1年左右的时滞效应，信贷放缓对物价的抑制作用将不会在下半年的CPI中得到体现，因此，这部分因素对下半年的物价水平影响有限。

　　另外，值得注意的是，除文娱费价格、水电及燃料价格下降之外，其余与居住、能源和服务有关的CPI子项目指数走势都呈现稳步上升的趋势。然而，水电及燃料的价格在原材料价格上涨和成本上升的带动下，价格上调压力较大，加之居住、能源和服务类物价在CPI统计中权重的增加，居住、能源和服务类物价逐渐拉动CPI上升的影响不容小视。

　　我们认为：总体上看，由于基础产品的涨价已经维持了一段时期，时滞效应已过，因而给下游消费价格水平上涨的传导作用将在下半年体现出来；最近1年的信贷持续增长将对物价上涨构成相当压力；水、电、交通、燃气等重大公用事业价格一旦上调对物价指数的拉动作用也是立竿见影的。因此，下半年价格总水平上涨的压力更甚于下跌压力。预计下半年度CPI涨幅在1.8%左右。

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