陶冬：中国货币政策雷大雨小

　　陶冬

　　不是人民银行不愿意大手抹干过剩的流动性，不愿意考虑大幅加息，而是其政策措施处处受到汇率政策的掣肘。面对流动性这只刺猬，人民银行似乎无从下口。只要为汇率牺牲利率的思维不打破，利率上升幅度就一定小，央行在抑制流动性上的举措就一定雷声大雨点小

　　目前，中国经济有三大“过”：投资过热、产能过剩、房价过高。这些问题既有通胀因素，又有通缩因素，既涵盖了生产，又涉及到资金，是典型的并发症。笔者认为，三大“过”全部是症状，而非病因。

　　其实投资过热、产能过剩、

房价过高源出一处，即泛滥的资金流动性。无论是投资反弹还是产能过剩，无论是信贷失控还是房价虚涨，归根到底都是过度流动性在作怪。

　　为了对抗通缩，中国人民银行在几年前大幅减息，将中国的贷币环境拉到超宽松状态。之后经济趋向过热，但是央行的贷币政策却没有随之作出调整，利率水平没有正常化，货币环境也没有回复到中性状态。

　　随着商业信心的复苏、银行信贷的回暖，超宽松的货币环境开始发酵，三年内先后酝酿出工业投资过热和房地产过热。应该说，泛滥的资金流动性是今天众多经济问题的症结。

　　流动性过剩，几乎是经济学界对目前中国经济的一致诊断，政府也出台措施试图抹干过度的流动性。从贷款利率到准备金率，从公开市场操作到定向票据发行。措施不可谓不多，有些颇具创意，但给笔者以隔靴搔痒的感觉。

　　以提高银行准备金率为例，央行声称准备金率上升0.5%，等于从体系中抽走1500亿元资金。其实各银行有22500亿元放在央行的准备金账户，其中包括近6100亿元超额准备金。6月16日准备金率的调整，不过是将1500亿资金由超额准备金账户移向法定准备金账户，对整体流动性及货币环境影响似乎不大。在引导市场预期上，央行的确作了大量工作，不过在真正抽紧银根的措施上，政策更像是温吞水。

　　面对流动性这只刺猬，人民银行似乎无从下口。

　　事实上，中国的货币政策被人民币汇率政策所挟持。不是人民银行不愿意大手抹干过剩的流动性，不愿意考虑大幅加息，而是其政策措施处处受到汇率政策的掣肘。在市场一面倒地认定

人民币升值前景之下，加息可能引来更多的海外热钱，加大人民币的升值压力。所以，公开市场操作也好、提高准备金率也好，前提是利率不能大升。

　　在资金市场上，没有资金被大量抽走，而资金价格(市场利率)不升的道理。于是在货币环境正常化过程中，央行只能雷声大、雨点小，在出台措施上花样翻新，但在政策力度上却轻手轻脚。

　　从经济学原理上看，汇率政策本是货币政策的延伸，两者之间密切关联，相互影响。由于种种原因，中国不希望人民币汇率出现大幅波动。这一限制大大地压缩了货币政策的操作空间，利率政策更因热钱忧虑而丧失功效。

　　中国是世界上排名第四的经济大国，有自己的经济周期和运作模式。央行必须拥有独立、有效的货币政策来引导商业行为，调节经济运作中的周期性偏差，稳定物价。货币政策失调，导致了投资过热、产能过剩、房价过高。

　　笔者相信这些问题对经济带来的损失，对金融体系带来的风险，要远远超过汇率升值对出口和引进外资可能造成的负面影响，只是后者的损失比较容易计算，并有利益集团奔走呼号。

　　笔者相信，中国的息口在未来数月会有一、两次上调，央行的公开市场操作也会持续。但是只要为汇率牺牲利率的思维不打破，利率上升幅度就一定小，央行在抑制流动性上的举措就一定雷声大雨点小。

　　笔者的经济模型显示，中国的贷款利率需要上升3%，

存款利率上升2%，利率水平才能返回中性区间，货币环境才能得以正常化。美国联储也是在连续加息16次，利率上扬4%之后将货币环境由“超宽松”拉回到“中性”的。

　　不过在中国，暂时看不到央行有类似的意愿、手段和决心。三大“过”未必会彻底消失，以后还可能出现第四“过”、第五“过”。

　　(作者为瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济学家，仅代表个人观点）