中国如何开放资本账户

　　像中国这样试图开放资本账户的新兴市场国家，应该借鉴智利的经验，必须进行一系列深度金融改革

　　文/郭亮亮

　　逐步开放资本账户对中国来说是大势所趋，这不仅是履行入世的承诺，也是中国经济 与世界经济不可分割的必然。

　　但是，资本账户开放是一项风险很高的操作。在没有达到一定条件前提下就贸然开放，会冲击正常经济运行，严重的还会发生货币危机或金融危机。所以对于中国来说，在开放资本账户过程中必须使金融体系不断健全，不断完善，提高其运作效率，增强其抵御外部冲击的能力，这是中国进行完全资本账户开放的一个前提条件。

　　资本账户并非滴水不漏

　　事实上，中国已经开始了资本账户的开放，只是开放的项目还很少，同时施加的管制又比较多一点。资本账户开放并不是取消一国所有的资本项目管制，至今为止，许多发达国家对资本账户下的有些项目也并没有放松管制。

　　虽然从总体而言，中国还没有系统地、有计划地全面推进资本账户开放，也不是表明中国资本账户下的所有项目都没开放，实际上，只要一国开放了经常项目的可兑换，就或多或少地会涉及到资本项目的可兑换。

　　中国涉及资本账户开放的领域主要体现在：(1)非居民的直接投资流入和流出基本上是自由的，投资收益可以自由汇出；(2)非居民可以在中国证券市场投资B股，居民企业可以到境外发债和上市；(3)居民可以在国内持有外币存款和金融资产(B股)；(4)除对短期资本的流动有严格的限制外，资本账户交易的许多限制主要采用审批制，并不是完全禁止性的如此等等。

　　三大危险

　　就目前而言，中国还没有条件实行资本账户开放，风险主要集中在如下方面。

　　首先，中国汇率制度可能导致银行危机。尽管中国目前对外宣布的汇率制度是“市场供求关系为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但IMF的报告中指出中国汇率制度是钉住美元制，本质上说是一种固定汇率制。

　　中国目前在实行固定汇率制的前提下，一旦实现了资本账户的自由化，投资者就可以在本币和外币之间自由套利。其套利多少取决于国际利率与国内利率的差。当国际市场利率提高时，中国国内利率也得提高，否则就会减少资本流入，导致可供利用的资金减少；还可能导致资本外逃，因为流入他国可以获得更高的利润。如果国内利率真的随着国际市场利率提高而提高，则就有可能发生银行危机。这是因为银行的贷款利率多为固定利率，且平均而言，贷款的期限比存款期限长，会形成一个银行资产负债的期限缺口。这样，在短期利率突然上升的情况下，银行对存款客户所提供的利率必须马上随市场利率的升高向上调整，而向债务人收取的利率却很难在短期内得到调整和同步上升，于是银行的利润就会减少甚至出现亏损，严重的情况下就会可能出现银行体系的危机。

　　虽然可以改变中国的汇率制度来减小国际游资和货币投机给中国带来的冲击，但我们也不能忽视中国银行本身存在的内部管理问题，尤其是灵活管理银行的资产和负债，使它们的期限缺口缩小，不至于利率突然上升时会导致整个体系的危机。

　　其次，中国还未建立起真正意义上的股份制商业银行，对银行进行公司治理也还没进入实质阶段，政府与银行的关系还很暧昧，这是有可能导致金融危机的另一原因。

　　因为一旦开放资本账户，从国际经验可得知，一般会有很多的短期资本流入，由此银行就会有更多的可贷资金。在这种情况下，银行为了减少资金成本，有可能不通过详细调查就把资金贷出去，甚至是高风险的产业如房地产，从而产生大量不良贷款。譬如，在马来西亚，不良贷款率自1985年后急剧上升，1988年高达32%。自1990-1994年，印度尼西亚的不良贷款率由4.5%急剧上升到最高时达到了16%。在泰国，80年代的平均不良贷款高达15%。韩国的不良贷款率在上世纪80年代一直控制在较低水平，但90年代初也出现上升势头。

　　因为中国的银行或多或少和政府有联系，政府成了银行最后贷款人角色，因此银行并不担心破产而发生道德风险。如果银行的贷款收不回来，就会形成大量的不良贷款，严重就会导致金融危机。政府与国内银行彻底摆脱关系，从拥有银行少量股份到最后的完全不持有应该来说是有益于中国整个金融体系的。这样可以把风险都归于银行，让银行利用一切工具来进行风险防范，有利于银行自身的壮大。

　　再次，中国资本市场的不健全也可能导致金融风险。虽然中国的资本市场主要是证券市场从建立到现在已经取得了巨大成就，但其主要问题是：市场交易品种单一，投资者可选择的投资工具较少；上市公司治理结构不佳；投资者缺乏合理的投资观念等。这些问题的存在，大大影响了中国金融市场的资源配置效率。一旦资本账户开放，中国的证券市场开放也是在所难免的。

　　当外国证券资本的大量流入时，会大量投资中国证券市场。由于中国证券市场品种单一，可选择的投资工具少，会造成债券价格大升，造成证券市场的虚假繁荣，一旦发现中国经济有衰退迹象或世界其他地方有更大的利润可赚，这些国际游资又会迅速逃离中国证券市场，造成中国债券市场的流动性困难，进而引发上市公司危机，严重破坏中国资本市场。

　　在资本账户开放的条件下，突发性的外国基金撤资几乎没有任何障碍，无论是1994年的墨西哥危机还是1997年的东南亚危机，都充分表明了外国基金大规模撤资的现实可能性。当突发性撤资发生时，不仅一国的宏观经济稳定会遭受冲击，货币的大幅度贬值几乎不可避免，证券市场的稳定也将受到严峻挑战。

　　作为证券市场基础设施的一项内容，建立和完善信息公开和披露制度对于开放环境下证券市场的稳定具有十分重要的意义。虽然中国证券监管者早已知道中国的这一问题很突出，中小投资者利益经常受损，也决心建立一个公平公开公正的证券市场，但到目前为止还没有真正意义的建立起来。

　　大量外资流入情况下，还任其各种“内幕”交易频繁发生，就会产生严重的市场投机。证券市场开放后，市场将接纳来自全球的短期逐利者。如果不能有效地控制过度投机，那么不仅无法实现利用证券市场来进行长期融资的目的，而且将面临灾难性的金融动荡。

　　智利经验

　　像中国这样试图开放资本账户的新兴市场国家，有一个非常值得借鉴的例子——智利。

　　上个世纪70年代中期，伴随着国内金融自由化，智利在很短时间内推出了许多实质性的资本账户开放措施。但是这一开放很快被1982年的发生的金融危机所打断，并且被迫进行为期三年的调整。第二阶段是1984年至今。这一阶段比上一阶段整体设计和具体措施都显得更加渐进和谨慎。90年代初以来智利相对成功的资本账户开放使经济保持了良好的发展势头，至今为止不曾发生严重的金融危机。由此，不少经济学家把智利这一阶段的资本账户开放当作是成功的典范。

　　由于经历过不成熟的、快速的自由化改革和开放带来的金融危机，智利在第二轮资本账户开放中采取了一系列改革措施。其中对金融业的改革更是大刀阔斧。

　　首先是国内金融监管的加强。资本账户开放后很快出现金融危机，使得智利政府意识到了健全金融体系和加强金融监管的重要性，并立即着手了这方面的改革。1986年，智利对金融监管、银行的业务范围和存款保险制度作了许多新的规定和安排。根据新的银行法，金融监管当局应加强对银行财务状况的监督，并提高银行经营管理信息的透明度。新的银行法还规定，银行的各项经营活动也必须受到政府的严格监管。譬如，对每个贷款人最高贷款额实行限制，对银行外币头寸实行限制，以及禁止向与银行关系密切的企业或个人发放条件优惠的贷款等等。新的银行法允许银行通过分支机构从事证券业务，如股票经纪业务、投资基金业务和财务顾问等，但规定传统的银行业与证券业务在资金、人员和设施等方面要严格分离。同时，存款保险制度规定活期存款受到全额保险。一旦发生银行挤兑，中央银行可以提供贷款保证活期存款的支取；为了防止道德风险发生，对定期存款和储蓄存款只实行部分保险。

　　1989年10月智利又通过立法的形式确立了中央银行的独立地位，这样中央银行更具权威性，有效执行货币政策和行使监督金融机构的职责。

　　其次是银行业的私有化，完全与政府脱离关系。1973年政府后新上台的军政府转向经济自由主义的政策，积极推行经济市场化改革。1973-1976年对金融部门进行市场化改革。1974年，先允许财务公司支付不受管制的利率。同时，对商业银行的利率上限也大大提高，到1975年利率限制最终消除。

　　对银行方面的改革主要是将许多以前被收归国有的银行私有化，政府以极其优惠的价格将国有银行向私人出售。18家银行只卖了1.92亿美元，一部分款项以优惠的利率在2年内付清。这表明政府出售银行主要目的不是获得收入，而是培育国内市场的非国有经济主体。

　　最终，金融机构的所有权以很小的成本集中于几个愿意接受当时高风险的集团手中。政府就是通过这种方法彻底与银行摆脱瓜葛，这样不仅有利于银行成为市场经济的一部分，更有利于国内的金融改革。

　　从智利的经验中我们可以看出，对于新兴市场国家来说，国内金融体系的不健全不仅包括解除利率管制，而且包括培育现代化的金融机构和金融市场基础设施、建立各种监管设施和条件以及重塑银行和政府的关系。

　　必要的金融改革

　　为了将来的资本账户开放，中国必须要进行一些列的金融改革。

　　首先是利率自由化改革。资本账户开放后，国际资本的流入流出主要将依靠利率的变动来调节。在中国目前体系下，利率虽有浮动的上下限，但与市场化的利率比起来还相差太远，这样可能导致资金价格的失真。当中国利率低于国际利率时，会造成资本外逃；反之，则可能导致大量资本流入，对人民币形成升值的压力。

　　也只有利率市场化后，国内各银行才会谨慎地进行贷款，形成市场竞争，从而逐渐成长为能与国际银行竞争的国内银行。利率市场化不仅可以促使银行竞争，不断地使之建立真正意义的现代企业，而且也是国家宏观经济政策调节地一个有力工具。

　　其次，从微观方面看，银行必须注重自己的资产与负债的搭配期限，以防利率突然上升时造成的利率损失。可运用融资缺口模型，比较判断。如果银行有能力预测市场利率波动的趋势，而且预测是较准确的，银行资产负债管理人员就完全可以主动利用利率敏感资金配置组合技术，在不同的阶段运用不同的缺口策略，获得更高的收益。

　　再次就是理清政府与银行的关系。政府应该退出银行体系，只充当监管人的角色，让银行成为完全的市场竞争者。只要政府与银行有瓜葛，政府就会成为最后贷款人角色，这样银行就会产生道德风险。最好逐步建立存款保险制度，减少政府责任。建立存款保险制度，不仅会使银行进行贷款时充分调查申贷项目，避免形成大量不良贷款；同时，存款人在这种情况下也会关注银行的经营状况，去选择稳健的银行来存款，无形中会使银行贷款更加理性。某种意义上说，银行有多了一个监督人。

　　目前，中国正在进行国有银行的股份制改造，但步伐并不快，改造中遇到了许多阻碍。目前看来，仍是政府掌握着绝大多数股份，即“一股独大”，显然还远未达到预定目标。其实政府可以更优惠的方法转让给其他投资者，像智利那样。逐渐减少拥有的普通股，然后只拥有优先股，但同时拥有对银行决策的后的否决权，到最后，如果股份制商业银行已运作规范，就可优先权也放弃，彻底解除和银行的瓜葛，只对银行形成监管。

　　此外，全面实施资本账户开放之前，还需要加强金融监管。金融监管和金融自由化事实上并不互相排斥。因为金融自由化绝不是金融活动可以不受任何来自政府的监管；相反，恰好需要在一个公平有序的环境中推进。不受任何监管的资本项目开放，只会大大增加金融风险和金融动荡发生的可能性。而一旦发生金融动荡，资本项目开放就会被迫中断，有可能又回到以前严格管制的年代。加强金融监管，主要体现在：对银行部门的市场准入建立更严格的审批制度；对银行投向某一部门或行业的贷款比例作出严格限制；对银行的信贷业务程序和财务状况进行严密的审查和监管；及时制止各种违规操作等。

　　在证券市场方面，建立健全各项监管措施同样也十分重要。具体措施包括：建立健全交易法规；健全上市标准和程序；实行国际会计准则，完善信息公开披露制度；积极培育会计、评估、

审计、法律等证券中介机构，并使其客观公正地提供各种服务；选择高效运作的交易系统，并通过监管确保其安全运作等。作为证券市场基础设施的一项内容，建立和完善信息公开和披露制度对于开放环境下证券市场的稳定具有十分重要的意义。

　　总之，为减少潜在的风险和可能付出的代价，在主动推进各项资本账户开放之前，中国必须首先对国内金融体系进行改革。这种改革既包括废除各种压制金融发展和影响金融效率的管制措施，也包括建立健全的有助于降低系统风险的金融监管措施。

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